蚂蚁金服平台属性为整体法估值带来难度。目前市场对蚂蚁金服的三种估值方式:1)由融资倒推估值;2)整体PE 法;3)单用户市值法。在上一篇报告中我们提出蚂蚁金服以科技重构信用体系,围绕着“人”而非“机构”重构金融交易平台,平台属性导致整体法估值存在以下偏颇:1)以融资金额倒推反应的是过去的价值而忽视未来成长性;2)多元金融与征信业务并不适用PE 估值;3)单用户市值对标误差、数据属性不匹配、市值波动大导致估值测算易出现误差。 拆开蚂蚁业务版图看估值:以信用为轴,支付和融资成为双引擎。    1)支付:对标Paypal。蚂蚁金服TPV 规模与增速均高于PayPal,费率低于PayPal;预计2018 年净利润52 亿,CAGR52%,2020 年估值4505 亿元1 ;    2)理财:对标中美资管行业中枢+东方财富。对于持股51%的天弘基金,预计2018 年净利润31 亿元,CAGR19%;预测理财业务2018 年净利润0.26 亿元,CAGR15%,理财业务2020 年合计估值732 亿元;    3)融资:对标VISA、万事达。预测蚂蚁借呗与蚂蚁花呗2018 年净利润60 亿元,CAGR50%,对应2020 年估值4486 亿; 4)多元金融:对标传统银行与保险。考虑到网商银行业务相对单一、国泰财险赔付占比高于行业平均,PB 为0.9/1.5,多元金融2020 年总估值为133 亿; 5)征信:对标美国征信机构Equifax、Experian、TransUnion。假设三年后征信业务可开始盈利,年复合增长率20%,对应2020 估值为826 亿。 综上,预计蚂蚁金服在2018/2019/2020 年的净利润分别为128/193/279 亿元,总估值4917/7246/10340 亿元,即780/1150/1641 亿美元。作为超级入口的支付和基于信用的融资业务贡献90%的利润和估值(详见正文)。    未来可期:信用的协同效应将创造平台源源不断的价值。互联网银行和互联网保险的信用和风控等问题短期无法解决,当前我们对其估值持保守态度。未来随着信用体系的重构,多元金融业务将具备估值溢价。在未来5 年之内,随着生活场景及外部数据接入,征信评估体系效率显著提升。此外,平台属性将助力新业务发展,1641 亿元的估值只是一个起点。    风险提示:对于区块链技术的应用、数据库OceanBase 的输出等新业务,由于三到五年内只是一个雏形,估值时并未将其考虑在内。

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