京东一季报收入为1001 亿元人民币(同比增长33%),比市场预期和我们预期高出1 个百分点,净利润为人民币10 亿元(同比下降23%),超出我们预期但仍低显著低于市场预期13%,主要因为我们上一次报告中提到的费用增加市场可能无法及时调整以反映新的变化。 GMV 录得3,302 亿元人民币(同比增长30%),基本符合我们的预期。 我们将18年EPS 预测从3.91 人民币调至3.92 元人民币(同比增长15%),19 年从人民币6.03 元调至7.17 元人民币(同比增长83%),以及20 年从8.70 元人民币调至10.01 元人民币 +40%)。 我们维持目标价40.00 美元。 股价仍有8%上涨空间,我们维持中性评级。    第三方业务增加。 虽然整体GMV 增长放缓,但我们注意到其第三方收入增长有良好的趋势。 从服务和其他收入里面剔除我们预计的第三方物流收入,第三方收入可能同比增长幅度大于60%,并且货币化率也同时得到了提升,这意味着广告收入占比有所增加,而不是靠佣金增加来驱动增长。 对于JD 来说,广告增长是一个重要的出路,因为未来GMV 的驱动力将会变得更加弱小。 管理层预计未来服装行业重回正轨之后,第三方收入的增长将比现在的水平的增长更为强劲。 技术和内容方面的加大投入也可能为其第三方业务长期带来更多正面效益。    2Q 利润率拖累。 JD 在促销季的营销费用一直较高,下个季度也如此预期。尽管由于物流利用率提升,2Q 的履约费用比例会比一季度有所缓解,但营销费用的上涨仍然会使二季度的经营性利润至亏损状态。 技术和内容成本将保持在较高水平,但由于像二季度这样的促销季节基数较大,这一成本的比例可能会环比放缓。 我们维持对2Q18E 利润同比负增长的估计,也期待收入超预期来拉高利润到同比中性的可能。    线下市场拓展升级。 年初JD 开设了两家7Fresh 商店进行测试,有点像阿里巴巴里的盒马鲜生的地位,但JD 还没有决定是通过加盟商模式或自营商业模式来运营它。 该商店也将线下购物与线上配送相结合,并以清新绿色背景为环境装饰。 京东计划在5 月份新开2 家门店,6 月再开3 家店,到2018 年底计划在北京开到20 家店。 阿里巴巴的模式已经提现了线下扩张带来的好处,JD 不可能放弃对线下市场的拓展和把控。 7Fresh 是一个很好的尝试,但若以自营模式运营会给公司带来进一步的财务压力。我们很期待公司能尽早公布7Fresh 的具体扩张计划和管理决策。    维持中性。 我们将调整后的每股盈利预测(去除股权薪酬和其他非现金收益/亏损)从3.91元人民币调至3.92 元人民币(同比增长15%),由人民币6.03 元调至人民币7.17 元 19E(同比增长83%)和20 年从人民币8.70 元至10.01 元(同比增长40%)。 我们将目标价维持在40.00 美元(65x 18E PE,4.3 18E PEG,14x 18E PB,137x 18E EV / Ebitda 和0.4x 18E P / GMV)。 股价仍有8%上涨空间,我们维持中性评级。

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