证券行业    4月券商业绩同比改善,环比大幅回落。上周22家可比口径上市券商公布了4月月报,4月共实现营业收入94.46亿元,同比增长0.19%,环比回落36.05%;实现净利润35.39亿元,同比增长1.57%,环比回落53.95%。整体来看,22家上市券商业绩较环比出现较大幅度的回落,有19家券商净利润较3月出现回落。其中,龙头券商表现优异,净资产排名前5的上市券商4月营业收入和净利润同比分别增长2.12%和6.02%,大幅优于行业平均水平。在行业整体业绩环比回落的背景下,中信证券4月营业收入和净利润环比分别增长3.45%和1.08%,业绩依旧保持较高增速。    4月券商板块整体业绩的环比大幅回落主要源自于中美贸易摩擦对市场的冲击以及IPO审核持续收紧造成的投行收入下滑。一方面,4月中美贸易摩擦不断升级,投资者避险情绪不断升温,市场交易意愿与风险偏好均有不同程度的下滑,对经纪业务及自营业务收入形成较大的压力。另一方面,随着IPO审核逐步收紧,首发上会通过率持续下行,4月首发过会率跌至57.8%,较3月同期下降0.5个百分点;4月IPO融资规模为57.68亿元,同比下滑49.55%。在这种情况下,4月券商主承销股权规模为781.47亿元,同比下跌16.91%,降幅较一季度有所扩大。    资管新规落地,机构管理压力有所缓和。4月27日,中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”),并于发布之日起正式实施。相较于之前的征求意见稿,资管新规对于去通道、去杠杆、打破刚兑、限制非标等核心方向的要求并未变化,这也表明了管理层对于降低金融行业杠杆率的决心。而与征求意见稿不同的是,资管新规从延长过渡期以及调整净值化管理相关会计准则两个方面来缓和机构的管理压力。一方面,过渡期从2019年6月30日延长到2020年底,在此期间,金融机构只是不得新增不合规的资管产品规模,但存量的产品还可以延续,这样在一定程度上缓和了市场的恐慌情绪,也减轻了金融机构的管理压力。另一方面,净值化管理的会计准则从之前的“净值生成应符合公允价值原则”调整为“金融资产坚持公允价值计量原则,鼓励使用市值计量,符合特定两条件之一者(规定第十八条3、4两段)可以按照摊余成本计量”,通过放宽公允价值计量限制来净值化管理的开展更为顺畅。对于证券行业来说,随着资管新规的正式落地,整个资管行业将进入新的发展阶段,券商此前的牌照优势将会减弱,银行理财、公募、信托等资管机构的竞争将会加剧行业内部分化,对小型券商的冲击更大,主动管理能力较强的大型券商将会更具优势。    CDR征求意见稿出台,利好龙头券商。5月4日,具体的细则《存托凭证发行与交易管理办法》(下称《管理办法》)向社会公开征求意见,并对发行规则、再融资功能、存托管机构类型、做市商交易、投资者权益保护方式等作出明确的规定,也使得CDR基本制度形成了初步的框架。随着CDR相关政策的落地以及相关制度的逐步完善,我们预计CDR将最早在六月推出。在此前的预测中,我们认为,我们预计试点企业将以3%-5%的规模发行存托凭证,首批CDR市场规模预计将达到1992-3321亿元。    对于证券行业来说,借鉴国外大型投行承担存券机构职能的经验,国内券商成为CDR的存券机构已经成为共识,而从风险控制与业务能力角度分析,投行业务经验丰富的大型券商将成为CDR存券机构的首选。根据国外券商承销费率以及国内IPO发行费率,预计国内券商CDR承销的费率将5%-7%,规模大概在178-249亿元,占2017年投行业务收入的32%-46%。尽管中长期内CDR的发行以及海外科技上市公司回归A股将引起估值重构进而引发市场的不确定性,但在中短期内CDR承销将大幅提高龙头券商投行业务收入。    保险行业    人身保险产品全面整治,优化险企产品结构。5月4日,银保监会发布《关于组织开展人身保险产品专项核查清理工作的通知》(以下简称《通知》),要求全面梳理核查各人身险公司在售存量产品,集中清理整顿历史遗留问题产品。同时发布《人身保险产品开发设计负面清单》,要求各保险公司进行自查,并由银保监会进行进一步核查、监管。本次核查的重点,是不符合监管规则、设计异化、偏离保险本源的保险产品。同时,通过企业自查+重点核查+监管抽查的方式,也表明监管机构对此次保险产品的整治工作穿透力较强,监管力度较大这,也再次体现了监管机构加强监管、推动保险资金回归本源的决心,保险业监管趋严的形势并未改变。短期来看,考虑到自保监会134号文件以来,保险行业监管持续从严,险企已经开始调整自身的产品结构,不符合监管要求的保险产品已经逐步退出市场,因此本次产品抽查整治并不会造成大面积的产品停售情况。而从中长期来看,对于险企优化产品结构、提高产品质量、促使保险资金回归保障功能本源具有积极的作用。    投资策略    券商板块    上周指数温和反弹,券商板块全周上涨2.05%,表现强于沪深300指数以及非银板块。目前我们坚定的推荐龙头券商,逻辑如下:第一,基本面上,从4月的经营状况来看,受中美贸易摩擦、IPO审核持续收紧等因素影响,经纪业务、自营业务、投行业务均阶段性承压,券商板块业绩同比改善,但环比出现较大幅度的回落。在券商板块整体业绩回落的背景下,龙头券商表现出较强的经营能力,中信证券4月营业收入、净利润同比均保持较高增速,大幅优于行业平均水平。我们判断2018年龙头券商将实现8%-10%的净利润同比增速。第二,政策面上,扩大金融市场对外开放水平成为短期内政策的重点。放宽外资持股比例、扩大每日沪深港通额度以及近期持续推进的CDR等措施,预计将进一步扩大行业的国际化水平,国际增量业务将首选经验丰富的龙头券商作为试点,行业龙头将首先收益。同时,随着国际资本的引入,将会加剧证券行业内部的竞争,行业集中度会进一步提升,中小券商受冲击较大,龙头券商优势凸显。第三,目前券商板块估值PB为1.48X,接近历史低位,行业top5龙头券商PB仅为1.38X,未来成长的空间巨大,配置价值较高。本周建议关注龙头券商中信证券、华泰证券、广发证券。    风险提示    金融监管超预期;业绩波动风险;中美贸易摩擦升级为贸易战。

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