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　　画饼万亿生态圈 怡亚通的砸钱模式能持续多久

　　慕青

　　[作为供应链管理公司，怡亚通对上游经销商掌控力有限，对下游的大型终端销售商则处于弱势地位。唯一的优势，就是资金输出和账期延长。这种模式的增长，已经变成“烧钱”烧出来的增长]

　　[巨额的收入增长并没有转化为利润。孱弱的盈利能力，造成怡亚通巨额经营性现金净流出，最近5年累计金额达到-119.11亿元。]

　　在金钱永不眠的资本市场，当故事无法继续时，宠儿也会成为弃子。股价一落千丈的昨日明星怡亚通（002183.SZ），距离一场危机似乎越来越近。

　　挟引入战投的利好，5月16日复牌的怡亚通股价反弹5.72%，报收于7.58元。但短线的上涨掩盖不了长期的颓势，从2015年5月27日至今，怡亚通股价已累计下跌近80%。

　　迥异于股价跌跌不休，作为国内供应链的“鼻祖”，怡亚通业绩惊艳。2015年到2017年，其营业收入增加了2.2倍，净利润也增加了1.98倍。最近5年，营业收入累计增幅更是接近5倍，年均增长率超过98%；净利润净增长3.5倍，年均增长率达到70%。

　　然而，巨额的收入增长并没有转化为利润。孱弱的盈利能力，造成怡亚通巨额经营性现金净流出，最近5年累计金额达到-119.11亿元。

　　主营业务不能造血，怡亚通的收入增长建立在巨额融资基础之上。公开数据显示，2013年以来的5年间，公司借款取得的现金累计达到1440亿元之巨，累计现金净流入约160.5亿元。同时，其融资又高度依赖短期负债。严重失衡的融资结构，对怡亚通的资金安全形成了巨大压力。

　　现金流困境

　　持续、巨额的经营性现金净流出，是怡亚通自2007年上市以来，始终未能得到解决的问题。5月12日，怡亚通对深交所的回复函显示，深交所在问询中，对公司的经营性现金流长期为负，也表示了高度关切。

　　根据年报披露数据，2017年，怡亚通经营性净现金流为4064万元，似乎比上年显著改善。

　　尽管如此，2017年的经营性现金流入却出现大幅下降。数据显示，怡亚通2016年经营性现金流入合计931亿元，2017年为878亿元，下降了53亿元，降幅约为5.8%。

　　2017年已算是怡亚通上市以后的“丰收”年份。公开数据显示，2007年至2017年的11年里，怡亚通有9年经营性净现金流为负数，金额合计达到-126.5亿元，只有两年经为正，但金额都比较小，合计只有3.08亿元。

　　在2007年至2012年的6年里，怡亚通的经营性净现金流都呈逐年下降的态势，分别为-4068万元、-8546万元、-1113万元、-7.4亿元、-1.78亿元，合计金额约为-10.46亿元，只有2012年净流入2.68亿元。

　　短暂好转之后，从2013年又开始恶化，巨额经营性净现金流出均是在这几年出现。根据年报数据，2013~2017年，该公司经营性净现金流分别为-27.19亿元、-32.8亿元、-18.05亿元、-41.47亿元、0.41亿元，合计高达-119.11亿元。

　　不仅是经营性现金流，投资现金流也与此相近，只有3年为净流入，其他8年均为净流出，而且净流出金额远超净流入。

　　根据公开数据统计，怡亚通上市后的投资现金净流入接近-29亿元，而且主要是在2013年之后产生。其中，2015年、2016年分别为-17.1亿元、-5.4亿元，合计为-22.5亿元。

　　金钱“烧”出来的增长

　　过去的11年间，怡亚通的业务、收入规模的增长并不算慢。年报数据显示，2007年，怡亚通营业收入仅为17.96亿元，而2017年已经达到681亿元，11年间累计增长33倍，年均增长率接近270%。

　　但营业收入增长却并未转化为现金流，亦未改善现金流状况。而这种情况的出现，与怡亚通的业务模式、收入结构出现的重大变化有关。

　　怡亚通上市之初，赖以起家的是供应链业务，主营“广度供应链业务”，为企业提供除核心业务以外的其他供应链环节服务，根据客户需要提供包括代理采购、产品营销支持、供应链信息服务等服务。换言之，就是B2B的代销、代购。

　　上市之后两年，怡亚通的原有业务就开始下滑。2009年，公司业务转型，至目前形成了广度业务平台、深度业务平台、物流、金融、互联网平台五大板块，而深度供应链业务又是重中之重，推出了覆盖全国380个主要城市、近10亿消费人口，以快消品为主的终端分销“380平台”，赚取自货物买卖差价。

　　深度供应链业务启动后，怡亚通的销售收入直线增长。年报数据显示，2017年，该业务营业收入401.2亿元，在全部营收中占比接近60%，比上年同期增长24.35%；业务毛利31.07亿元，同比增长25.43%，其他几大板块毛利不及深度供应链业务的一半。

　　不同于核心企业的供应链业务，对上下游具有较强掌控能力，作为供应链管理公司，怡亚通对上游经销商掌控力有限，对下游的大型终端销售商则处于弱势地位。唯一的优势，就是资金输出和账期延长。这种模式的增长，已经变成“烧钱”烧出来的增长。

　　怡亚通亦称，广度供应链业务需要提供信用支持、资金垫付；380平台上游多为世界500强、行业龙头企业，需以现款提货，向下游分销则要保有一定库存，还要提供一定期限账期，形成现款采购、赊账销售的局面。

　　数据显示，截至2017年底，公司应收账款余额达128亿元，占总资产的28.26%；存货、预付款余额102亿元、31.6亿元，约占总资产的21.6%、7%，三者在总资产中占比合计超过56.6%。造成了经营性现金流持续恶化。

　　总额百亿之巨的应收账款，主要来自深度380分销业务，最近几年占比均超过65%。

　　“画饼”万亿生态圈

　　怡亚通曾画下一张美好的“大饼”。2015年7月，怡亚通启动O2O生态战略，打造全球供应链商业生态圈，董事长周国辉宣称，到2018年，供应链生态圈总营业额将实现1000亿元，最终将形成承载无限可能的万亿生态圈，而且将在未来5到10年，努力实现从中国500强到世界500强的升级。

　　怡亚通也曾是二级市场的宠儿。2015前后，多家券商均发表研报，力推怡亚通。某券商称，怡亚通作为中国消费品线下“王者”地位已经确立，将其与阿里巴巴、腾讯控股、京东对标。

　　2014年6月底到2015年5月，不足一年的时间里，怡亚通股价从7.7元一路直线上涨到最高时的74元以上，累计上涨约67元，涨幅达到9倍左右。

　　与之相对应，是机构投资者蜂拥加仓。数据显示，到了2014年6月底，其前十大股东中，九家为机构投资者，持仓比例达到17.3%。

　　但机构投资者们并没有等到怡亚通千亿营收实现，2015年二季度就开始大幅斩仓。截至2018年一季末，机构投资者持仓比例更是降至6.55%。

　　与千亿营收、万亿生态圈的憧憬相比，怡亚通2016年579亿元的营收，远远低于预期。要在2018年实现千亿目标，同比增长至少要达到50%，但2017年的收入增幅只有17.52%。

　　收入的增长并没有转化为利润。按照去年681亿元的营收计算，2015年至2017年，怡亚通营收累计增长近80%，而净利润分别为4.92亿元、5.18亿元、5.95亿元，累计增长约21%，利润增速仅为营收增速的25%略高。

　　不仅如此，毛利率、净利润率还在持续下降。根据怡亚通披露，2017年，其综合毛利率为7.13%，较上年下降0.05个百分点；净利润率只有0.87%，不仅在行业中处于较低水平，比2015年、2016年也分别下降了约0.37、0.03个百分点。

　　资金风险压顶

　　5月15日晚间，怡亚通公告称，控股股东将引入战略投资者深圳市投资控股有限公司（下称“深投控”），以每股6.45元的价格，将所持公司2.82亿股、占13.3%的股份，作价18.2亿元转让给深投控。转让完成后，深投控将成为怡亚通第二大股东。

　　上市11年来，怡亚通股权融资为数甚少，仅进行了两次定增，募集资金净额约为18.06亿元。加上IPO融资，目前其股权融资总额也只有25.5亿元左右。

　　业务增长又需要大量资金，进行大量债权融资，就成了怡亚通的主要融资渠道，并因此背负沉重的资金压力，资金安全风险不容小觑。

　　2013年以来，怡亚通的短期债务越来越多，规模增长了近3倍。年报数据显示，2013年至2017年，其短期借款余额分别为71亿元、134亿元、176.6亿元、176.1亿元、217亿元，五年增长了3倍有余；应付票据余额为13.6亿元、9.6亿元、39.6亿元、63.4亿元、68.8亿元，累计增长约5倍。

　　而长期借款在其负债中所占比例2013年至2017年从12%左右降至5%，而且极不稳定，融资结构严重失衡的风险显而易见。

　　此外，公司还有大量因担保产生的或有负债。怡亚通5月12日公告显示，截至2017年底，已审批担保额度332.09亿元，实际担保总额96.72亿元，占净资产的比例为162.44%。

　　而怡亚通的现金流高度依赖融资、借款。数据显示，2013年到2015年，其融资现金流净额为28.6亿元、37.5亿元、56亿元，但自2016年起已出现拐点。根据年报披露，2016年，其融资现金流净额41亿元，比上年下降了15亿元。2017年，融资现金流净额则变为-1.6亿元。

　　在货币资金与短期债务之间，也存在不小的缺口。2013年至2017年，怡亚通的账面货币资金为42.3亿元、75.2亿元、79亿元、90亿元、96.86亿元，均远远低于同期主要债务规模。如果融资渠道收紧、受阻，其资金链不能及时接续，巨额负债风险不言而喻。

责任编辑：李锋

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