报告导读    阳光城,作为地产股中快速成长的代表房企;历经多个阶段:(2009~2013 年)高速成长期、(2014 年)暂时的蛰伏期、(2015~2017 年)加杠杆补库存期;而在如今的时点-加杠杆补库存后的阳光城的投资价值如何,公司未来还有多少未被充分发掘的惊喜?将在本篇报告中详细研讨。    投资要点    截止当前,公司在手未结土地储备建面3810 万方,在手未结货值5000 亿元,储备建面口径分布:一线城市18.12%、二线城市68.21%、三线城市13.67%;    在手储备的“价”维度---项目盈利空间充足 从静态拿地成本测算看,阳光城在房价逐步上涨的过程中,拿地成本依然保障较好的盈利。获取土地的静态房地价差在65%以上的盈利水平;    从预估静态毛利率测算看,阳光城在手储备的静态毛利率水平为29.87%。具备较高的盈利空间。 动态看,阳光城布局区域供需环境良好,整体处于“更长更深的去库存VS 降速的加杠杆”的阶段,可保障去化率水平。 在手储备的“量”维度-新高管加速去化,18 年可推2600 亿。    在新高管的带领下,原有资产包释放显著加速,主要为:广州南沙、东莞、武汉中华城、西咸新区、河南郑州等。具体来看,阳光城2018 年可新增推货2300 亿 ,结合2017 年留存的300 亿,合计可推货值2600 亿,按照去化率60%测算,可实现全口径销售1561 亿元。    “梦之队”带来积极改变,货值释放之外,管控+扩张+激励+融资 从扩张看,加大短平快项目的获取;引进区域核心开发商人才,快速开拓布局;    从管控和激励看,引入中海系管控提高效益,推出跟投机制,目前155 个总项目中,已参与跟投的项目达到40 多个    从融资看,积极开拓海外债、并购基金、CMBS、ABS 等多渠道,多元化降低资金成本。根据现金流预测,为满足现金周转,所需的最低全口径销售额905 亿,现金周转能力无虞。    盈利预测及估值    对于具备较高成长性的公司,我们更偏重于用PE 给予公司估值(NAV 仅能反映存量储备重估),以反映公司更快的周转表现。我们预测公司2017-2019 公司EPS 分别为0.80、1.21、1.52 元,考虑到新高管的加盟,在货值释放、激励、扩张、管控等多方面,都将带来公司更高的成长性,给予公司18 年13 倍PE 估值,首次覆盖目标价10.40 元/股,给予“买入”评级。    风险提示:调控政策超预期收紧。

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