17保费增速创新高,18Q1新单承压续期拉动:17年全年上市险企总保费收入整体创近年来新高,同时渠道及期限结构仍然在持续改善,险种方面更加注重价值与保障,但代理人方面增速放缓四季度出现负增长,全年产能提升出现瓶颈。18年一季度虽然总保费实现整体的正增长,但是新单保费收入明显承压,而代理人方面人数脱落、产能与收入下降也基本是行业共同面临的问题,上市险企方面也会采取措施在随后的增员季稳定提升代理数量与产能,新单未来负增长幅度有望稳步收窄。    投资收益大幅增长,准备金释放利润逻辑验证:17年全年上市险企总投资收益率受利率上行以及蓝筹行情而明显提升,趋势方面非标及权益类均有增配。18年一季度受二级市场影响总投资收益率出现一定下降,非标占比较高以及资管新规下预计未来增幅有限,各险企增配以传统标准化固定收益类为主。同时受益于17年末准备金折现率上行,各家险企大幅减少准备金计提致使一季度净利润出现32.5%-119.8%的同比增速。    关注价值增长核心,18年NBV贡献占比或有降低:17年上市险企价值率有明显提升,保障型产品死差占比接近80%。18年由于年金储蓄类产品销售不及预期以及加大保障产品销售力度,价值率仍然有提升空间。从内含价值的角度来看,16年可以视作为转型年,部分产品价值率高、保费增速快的上市险企新业务价值增长已经明显超过了内含价值的预期回报;17年新业务价值增长成为内含价值增长的最主要动力,并且运营经验及投资回报差异均带来正向贡献。18年以来由于新业务价值同比基本出现了负增长,叠加投资回报差异可能不及假设致使给内含价值带来负面影响,今年上市险企内含价值同比增速预计将出现一定程度下滑,而续期业务同比大幅增长致使有效业务价值增长以及利润大幅增长促使调整后净资产增速提升将有助于内含价值预期回报提升,我们预计18年内含价值预期回报与新业务价值对内含价值的驱动力将出现一定的分化,测算上市险企2018年内含价值增速在11.5%-25.1%之间,略低于17年的12.6%-29.4%。    投资建议:当前时点来看我们认为上市险企正处于“开门红”负面效应的尾期,新单以及新业务价值负面影响已经基本体现在股价上,P/EV估值已经处于绝对低位。资管新规之下打破刚兑有利于保险负债端,各大险企占比基本超半数的分红及万能险天然带有“保证收益”特征,同时各大上市险企积极采取措施稳定提升代理人数量及产能,未来来看新单负增长缺口有望在后期逐渐缩窄,而价值率仍然有提升动力,全年依然看好新业务价值实现正增长并共同驱动内含价值相对稳健增长,我们维持行业“强于大市”评级,建议重点关注大型上市险企中的新华保险、中国太保。    风险提示:    1)代理人增员季产能提升不及预期风险:二三季度预计将进入上市险企代理人增员季,同时各家险企也积极通过各种方式提升代理人质量,如果代理人数量增长及产能提升不及预期将会对新单产生负面影响。    2)新业务价值率不及预期风险:18年以来上市险企通过销售较多的保障型产品来提升价值率,如价值率不及预期将会给新业务价值带来明显负面的影响。    3)投资收益不及预期风险:18年以来权益类投资同比出现明显下滑,同时利率整体有一定的下行,如果投资收益不及预期将会给公司利润带来直接的负面影响。

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