经济回暖、电价上调拉动收入高增长。2017年、18Q1全国发电量分别同比增长5.7%、8.1%。2017年7月起燃煤机组平均上网电价上调。两方面因素叠加,火电行业2017年、18Q1分别同比增长19.3%、17.4%。水电同期增速分别为10.4%、15.6%。    煤价震荡上行,火电毛利率持续低迷。2017年火电行业综合毛利率仅为12.3%,同比下降9.4个百分点。18Q1燃料价格持续下跌,火电毛利率环比小幅提升1.5个百分点至12.9%。水电行业2017年、18Q1毛利率分别为43.3%、34.6%。    2017年火电扣非净利下滑显著,18Q1改善明显。2017年火电行业扣非净利同比下降78.6%;18Q1同比增加58.9%,较17Q4提升240.3%。水电行业2017年、18Q1扣非净利分别增长2.5%、8.3%。    2017出现亏损的火电公司扩大至7家。17Q4出现亏损的火电上市公司高达16家,18Q1仅剩3家。环比改善较突出的省份主要集中在东北三省、湖北、江西、湖南、河北。我们统计的水电上市公司2017年全部实现盈利,18Q1亏损的公司有3家。    火电ROE维持历史较低水平。自16Q4起,火电行业净资产收益率维持历史较低水平。2017年ROE为2.9%,同比降低5.4个百分点;18Q1为1.4%,同比提升0.4个百分点。水电行业收益率水平较正常。    火电一季度高增长,持续性有待观察。与2016年情况类似,由于煤价上涨,17Q4火电行业出现大面积亏损,导致全年净利润同比大幅下滑。18Q1盈利能力环比改善明显,但未超过17Q3高点水平。18Q1火电行业营收及净利润均实现同比高增长,但毛利率、净利率以及ROE同比提升幅度不大。目前火电行业整体市净率偏低,具备一定防御价值。水电方面,2017年整体盈利水平较正常,17Q4多家涉及电网业务的水电公司出现亏损。18Q1来水偏枯,水电发电量小幅下滑,但毛利率与净利率水平与去年同期基本持平。    建议关注盈利改善明显且估值较低的火电公司。2018年一季度用电高增长是否可持续还有待观察。今年市场化交易电量规模或将持续扩大。煤炭行业产能收缩整合效果明显,大型煤企调控价格能力提升。长协合同煤执行力度或将成为决定电企燃料结算成本的关键因素。建议关注皖能电力、吉电股份、京能热电、通宝能源等。    持续推荐水电龙头长江电力。近几年我国几大主要流域来水情况较历史均值偏低,并呈现出枯水期偏枯、丰水期偏丰的特点。拥有大型水库、具备蓄水调节能力的水电龙头优势凸显。    风险提示:燃料价格大幅上涨;电力需求下滑明显。

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