营收增速放缓下行业集中度加速提升,券商或进入两难选择    2018年一季度24家可比口径券商营收+0.6%,净利润-10.9%,管理费用+0.6%,行业营收增速放缓背景下净利润在明显分化,从结果来看大券商净利润CR5从2015年42.6%提升至目前的60.4%;集中度提升贡献中,以信用和投资业务为核心的资金业务贡献力度明显大于以经纪、投行和资管为核心的牌照业务,资金运营能力差异和费用调控能力是关键推动原因。在经历持续3年营收增速放缓的环境下,一方面能够依托完善的投资业务布局和强大的成本控制能力创收增厚利润;另一方面大部分券商费用增长空间受限,新环境需寻找新战略方向来平衡控费用和谋成长两难选择。    资金运营:I9下寻找投资α,善用利率周期控费    资金运营体现在两个方向:投资创收和运营控费。投资创收方面体现为优化投资资产配置、提升投资收益贡献和实现利润平滑效应,通过直投、另类投资实现跨市场、跨品类投资从而弱化市场波动,以及使用衍生品加大风险管理运用将是重要发展路径。运营控费主要则体现为善用市场周期和利率周期,如何优选不同负债工具,有效把握低利率融资窗口期,对于降低负债成本有重要意义。    费用两难:收入放缓费用受限下的战略选择    成本费用管控能力差异是不同券商分化的另一重要因素,在费用受限背景下,预期券商面临资源投入的战略性选择。2014-2017年期间,证券行业从业人员数量快速提升,中小券商扩张速度尤其要快于大型券商,但是市场疲软环境下券商的费用创收能力和费用创利能力连续下滑,牛市后遗症现象逐步显现。市场景气度下行券商加大费用管控本身情有可原,但业务发展难以一蹴而就,如何把握费用控制和业务发展之间均衡,或将成为券商下一阶段分化的重要因素。    聚焦资金运营能力和新战略选择,寻找最佳的PB和ROE匹配度    在经历2-3年收入增速持续放缓后,券商间分化加剧,大券商集中度提升加速。市场向精细化经营过渡,优化投资能力、控制资金成本和费用成本成为阶段性利润重要稳定剂,参照2018年Q1券商年化ROE水平5-6%,行业估值1.5倍PB,ROE趋势和PB之间的匹配度正在被重视。考虑到投资能力、资金成本和费用管控能力,业务布局完善、较强资本实力信用评级较优和平台价值明显的大券商具备先发优势。个股推荐中信证券。    风险提示:    1. 交易佣金费率大幅下滑;    2. 新股发行节奏显著放缓。

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