事件:新华保险2017 年上半年实现归属于母公司的净利润32 亿元(YoY-3%),内含价值较年初增长9%,新业务价值同比增长28%,上半年公司保费同比负增长13%、净投资收益下滑1%以及准备金补提约20亿元是公司净利润同比略降的主要原因。我们认为公司2017 年上半年核心边际变化包括:(1)健康险首年保费占比提升至36%,期交保费占比提升至56%,产品结构持续优化,推动新业务价值同比提升28%;(2)其他综合收益达到8 亿元(上年同期为-25 亿元),投资浮盈大幅提升。    产品结构大幅优化,死差驱动价值增长。2017 年上半年新华保险新业务价值达到71 亿元,同比增速28%,我们认为主要原因一是聚焦健康险业务,发展期交产品,保障属性增强,二是月均人均综合产能同比提升2.8%,带动个险新单同比增长15%。    (1)产品久期拉长,聚焦健康强化保障。2017 年公司在年度计划中取消了趸交业务,聚焦期交业务发展,拉长负债端久期,期交占比稳步提升,2017 年上半年受到转型影响,公司保费同比下滑13%,期交保费达到166 亿元(YoY+22%),其中十年期及以上期交保费108 亿元(YoY+41%),占首年保费的比例达到56%,同比提升35 个百分点。公司将继续推动长期保障型产品的发展,产品保障属性进一步增强,预计2017 年全年期交保费同比增速将维持20%以上水平;与此同时公司近年来以健康险为核心,健康险保费占比逐年提升,2017 年上半年健康险实现保险业务收入166 亿元,同比增长43%,其中健康险首年保费达到69 亿元,在首年保费中占比36%(较去年同期提升21 个百分点),与其他产品相比,健康险产品新业务价值率较高,随着健康险占比提升,公司整体新业务价值率将不断提高。在健康险占比提升,产品结构改善推动下,上半年公司退保率同比下降0.8 个百分点至3.7%,预计全年将维持3.5%左右水平。    (2)营销员产能提升推动个险保费增长。2017 年上半年公司个险保费达到482 亿元,同比增速20%,我们认为个险的稳健增长主要源自于营销员产能的提高。上半年营销员人数33 万人,较之上年末基本持平,月均人均综合产能7032 元,同比增速2.8%,推动个险新单保费同比增速达到15%。2017 年上半年个险新业务价值占比达97%,同比增速26%,使得新业务价值同比增速达到28%。公司聚焦个险,预计2017 年全年公司营销员同比增速将达到10%,个险新单同比增速达到13%以上,驱动新业务价值增速达到30%。    投资浮盈大幅提升。2017 年上半年公司净投资收益率为4.9%(平安5%/太保5.1%/国寿4.71%),总投资收益率为4.9%(平安4.9%/太保4.7%/国寿4.61%),不过与此同时上半年其他综合收益达到8 亿元(上年同期为-25 亿元),投资实现浮盈。    (1)非标投资占比维持高位。2017 年上半年非标投资资产达到2307 亿元(较上年末+2%),在总投资资产中占比达到33%,公司目前存量的非标资产AAA 级占比约为95%,整体信用风险很小,安全性很高,预计2017 年全年优质的非标资产将依旧是投资重点,在公司的风险把控措施下,信用风险有限。    (2)投资浮盈提升。2017 年上半年由于定存利息收入同比减少49%,使得净投资收益同比减少1%,公司净投资收益率4.9%,总投资收益率为4.9%。不过与此同时公司投资浮盈大幅提升,其他综合收益达到8 亿元(上年同期为-25 亿元),预计2017 年全年公司净投资收益率维持在4.9%左右,总投资收益率在5.1%左右。    死差益提升价值,准备金压力将减轻。    (1)死差益推动内含价值稳步提升。2017 年上半年公司内含价值达到1420 亿元(较年初+9%,平安+16%/太保+10%/国寿+7%),较年初提升126 亿元,其中新业务价值的影响带来71 亿元提升,期望收益带来61亿元提升,运营经验偏差则带来9 亿元,死差益持续推动公司价值稳步提升。我们认为在公司产品结构稳健,健康险占比稳步提升等因素推动下,预计2017 年全年公司内含价值将持续稳步提升。    (2)准备金补提压力将减轻。2017 年上半年公司补提寿险责任准备金12.2 亿元,长期健康险责任准备金7.8 亿元,合计减少税前利润约20 亿元(平安154 亿元/太保41 亿元/国寿22 亿元),预计中债国债十年期到期收益率750 日移动平均将在2017 年四季度迎来3.11%左右的拐点,准备金补提带来的压力将有所减轻。    投资建议:买入-A 投资评级,预计新华保险2017-2019 年归母净利润同比增速达到-2%、15%、21%,EPS 分别为1.55 元、1.78 元、2.16 元,6 个月目标价为75 元。    风险提示:保费增速低于预期/股票投资亏损/寿险利润释放低于预期。

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