券商场外期权业务开启规范化进程。    2017年结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求。从合约标的构成来看,2016年10月之前,个股期权名义本金、期权费占比均低于10%,而2017年以来名义本金占比提升至30%左右,期权费占比提升至80%左右。由于设计结构的不同,对于券商而言,个股期权利润率较股指期权高,贡献了大部分收入。    监管定调规范化发展。场外期权业务快速发展,但其中也产生投资者适当性的问题,4月监管层暂停券商与私募基金开展场外期权业务,5月11日监管新规出台,开启规范化进程,预计对个股期权影响较大,对股指期权影响有限。新规提升参与门槛要求,且对券商参与场外期权交易实施分层管理,将创设的权利集中到了行业内少数头部券商,龙头券商优势显现。    盈利方式:期权费溢价+波动率下降。    目前券商主流的对冲策略为Delta中性对冲。以平价看涨期权为例,券商构建Delta中性组合,包括期权短头寸和持有对应标的个股。Delta中性策略的构建能够对冲股票价格变动风险,但仍面临波动率风险。券商利润来源于期权费对对冲成本之差,其中差异的关键在于标的波动率。    在一个完美的对冲机制下,贴现后的对冲成本与期权理论价格应完全相等。因此,若实际波动率与定价波动率一致,券商可赚取期权费溢价的收益,比如券商卖出某看涨期权,券商根据历史波动率进行定价,并在此合理价格的基础上上浮10%-15%,假设期权费设为4%,则可以赚取名义本金的0.4%-0.6%;若波动率不一致,卖出期权相当于看跌波动率,若隐含波动率比实际波动率高,券商盈利。    强者恒强,龙头券商利润增厚效应显著。    规模效应显著,市场集中度高,新规或进一步强化规模效应,龙头券商市场份额有望继续提升。场外期权市场集中度CR5在90%左右,由于规模的增加,产品之间可相对对冲,风险分散,且可降低交易费用。新规对券商分层管理,一级交易商风险敞口更加集中,可内部进行对冲和分散部分风险,降低对冲成本。    券商场外个股期权业务用资收益率可达10%以上,具体的收益率主要受到波动率影响。预计2017年场外个股期权业务贡献利润40-60亿元,对行业利润增厚有限,但对龙头券商增厚效应显著,预计中信证券该业务贡献10亿元左右,占其全年净利润的9%。敏感性分析下,假设2018年券商场外个股期权存续规模增长0%/25%/50%,在用资收益率8%/10%/12%的假设下,2018年券商场外个股期权业务贡献行业利润40-90亿元。    规范化下成长可期,推荐龙头券商。    衍生品市场是多层次资本市场建设中的重要一环,国内目前衍生品发展较滞后,未来发展空间巨大;此外,监管定调规范化发展业务,随着商业银行、私募基金等对衍生品工具的需求逐步释放,场外衍生品业务未来成长可期。推荐市场份额遥遥领先、具有先发优势的中信证券。    风险提示。    市场大幅波动对业绩造成的不确定性;业务监管预期外趋严。

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