公司近期公布了2017年报、2018一季报。2017年实现营收383.4亿元(同比+64.7%),实现归母净利润20.9亿元(同比+928.4%),毛利率为30.1%,净利率为5.81%;2017年EPS为0.27元,拟每10股派发红利1.6元(含税);2018一季度实现营收121.6亿元(同比+29.7%),实现归母净利润15亿元(同比+101.2%),毛利率31.9%,净利率12.8%,净利率同比、环比实现大幅度提升。    各项业务收入实现增长,挖机、汽车起重机业务表现优异。2017年公司主要产品挖掘机/起重机/混凝土机械销售收入为136.7亿元(同比+83%)/52.4亿(同比+93.5%)/126亿(同比+32.6%)。2017年工程机械行业延续了复苏,全行业挖掘机实现销量14万台,同比增长99.5%。挖掘机成为公司第一大收入来源,2017年市场占有率达到22.2%为历年最高。2018年一季度工程机械销量保持较高增速,根据行业数据,公司挖掘机/汽车起重机/履带起重机销量增速达到48.4%/91.9%/53.6%。我们判断2018年挖掘机行业销量增速为20-25%,三一作为行业龙头市占率将从22.2%提升至23%左右。    毛利率水平处于上升通道。2017年/2018Q1综合毛利率分别为30.1%/31.9%。分产品来看,除了起重机械以外,2017年各项产品的毛利率都有提升,主要是因起重机械2017年下半年集中清理库存机、法务机,毛利率受到一定程度影响。混凝土机械/挖掘机分别实现毛利率24.2%/40%,下半年毛利率都有所回升。随着2018年原材料价格逐渐稳定,库存机基本清理完毕,以及行业价格竞争趋于理性,我们判断综合毛利率的提升将带来更大的业绩弹性。    负债表结构改善,现金流周转充裕,费用率控制良好。第一,公司近一年主动降低杠杆率、减少有息负债。因现金流充裕,公司主动将资产负债率从2016年末61.9%降低至2018Q1末54.7%,预计将减少2018年利息支出2-3个亿,对净利率提升有显著影响。第二,账期管理更为严格,应收账款历史问题逐步出清。在营收大幅增长情况下,2017年应收账款较上年仅增加2.81亿,当期计提坏账损失8.5亿,由于账期政策更为严格,一年以内应收账款占比当期营收32.95%,为过去5年最低水平。2018Q1应收账款环比增长9.2%,慢于营收增速29.7%,应收的增长幅度处于健康范围内。第三,公司的费用率逐步下降,    2018Q1销售/管理/财务费用占比营收分别为8.92%/5.16%/3.5%,同比下降1.97/0.31/0.07pct。我们判断由于营收增长带来的规模效应,人员效率的提升,费用率良好的控制水平将提升净利率,带来更大的业绩弹性。    投资建议:2018-19年,公司的业绩增长逻辑为“行业持续复苏+负债表修复业绩弹性大”,经历过资产负债表修复、行业深度调整后,公司的业绩有较大的释放弹性空间。我们判断2018-20年公司的营收为484/571/614亿,归母净利润为40/55/60亿元,EPS为0.53/0.71/0.79元。由于行业处于成熟期,且竞争相对充分,考虑到公司是行业龙头,我们给予2018年底18-20倍的估值水平,合理价格区间为9.54~10.6。首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。    风险提示:房地产、基建投资下滑,汇率波动,市场竞争恶化

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