资管新规落地影响研究一:新途起航,行稳致远
资管新规正式稿的发布标志着资管行业告别“野蛮生长”时代,进入“规范发展”时代。由于市场对监管预期已较为充分,市场情绪反应较为缓和。但是,金融机构的调整才刚刚拉开序幕,普遍不满足新规要求的...
资管新规正式稿的发布标志着资管行业告别“野蛮生长”时代,进入“规范发展”时代。由于市场对监管预期已较为充分,市场情绪反应较为缓和。但是,金融机构的调整才刚刚拉开序幕,普遍不满足新规要求的资管业务将面临极大的调整压力,并带来新一波市场影响,首先是产品规模的普遍萎缩,其后是资管行业的结构性重塑,而市场资金则面临着重新分配。可以说,资管新规正式稿落地不是“利空出尽的利好”,其对整个资管行业的深远影响将逐渐显现。 较征求意见稿而言,正式稿在过渡期、产品净值化管理、私募产品分级限制以及银行类资管业务范围等四个方面有所放松,在合格投资者门槛与标准化债权资产认定两个方面有所收紧。整体而言,资管新规所体现出的金融监管总基调并未改变,“去杠杆、去嵌套、破刚兑、控杠杆、禁资金池、转型主动管理、加强监管协调”仍然是资管行业未来的规范趋势,细节变动只是根据市场接受程度和业务实际情况做出的操作性调整。 金融监管三大原则决定金融强监管趋势未变。资管新规的落地及其部分规定的放松,是否意味着金融监管力度减弱,在市场上存在争议。我们认为,当前金融监管的三大原则决定了金融严监管的趋势难以改变:一是防范化解金融风险,这是十九大、中央经济工作会议、政府工作报告等反复强调的全面建成小康社会的首要攻坚战;二是监管姓“监”,拒绝“父爱主义”,要求金融监管部门切实将监管职能置于发展职能之上,先有行业的健康稳定,才有行业的长远发展;三是监管协调性增强,增强货币政策、宏观审慎政策、金融监管协调性,以统一的监管标准从根本动机上遏制监管套利。 资管新规嵌套于强监管大局,体现功能监管。资管新规并非独立存在,嵌套于对机构和行为的强监管趋势之下,是资管行业统一监管的纲领性文件。在征求意见稿出台后,围绕资管新规,针对资管各细分行业的监管细则相继落地,承接资管新规的监管逻辑,对于机构和交易行为的监管持续趋严。而此次资管新规在央行牵头下,由银保监会、证监会、国家外管局联合制定颁发,跨越行业界限、机构界限,搭建统一监管框架,实施同一监管标准,共同对资管产品进行监管,正是体现了功能监管的思路。 对主要市场机构的影响主要体现在四个方面: 一是打破刚兑促使表外回表内。资管新规要求坚决打破刚兑,明示金融机构不得在表内开展资管业务,未来保本理财将不复存在,而结构性存款将成为其替代。2017年以来,保本理财和结构性存款已经呈现出此消彼长的态势,理财资金表外回表内趋势明显。 二是净值化转型促使资管规模面临增长放缓甚至萎缩。资管新规要求金融资产坚持公允价值计量原则,鼓励使用市值计量。实际上,资管行业的净值化管理要求并不是首次出现,2017年9月公募基金新规就针对货币基金使用摊余成本法予以了限制。我们认为,尽管此次资管新规正式稿并未强制要求所有产品采用市值法计量,但未来资管产品使用市值法计量将是监管的大趋势。而从货币基金相对于股票型基金和债券型基金的飞速发展历程可以看出,摊余成本法更易被投资者认可和接受。当资管产品向净值化管理转型后,投资者偏好必将引发投资者资金的分流,导致表外理财等资管产品的规模面临压缩,进一步加速表外回表内。 三是期限匹配令非标资产优势丧失。非标资产最大的优势在于以负债端短期的产品发行,去匹配资产端长期的实体投资。金融机构从中赚取期限利差。资管新规禁止资管产品投资非标资产期限错配,意味着对于新增资管产品而言,要么拉长资管产品期限,要么将非标资产“拆小拆细”。无论哪种做法,都使得非标资产优势丧失,金融机构无法获取期限利差,非标资产流动性下降,资管产品管理难度增加。尽管资管新规设置了过渡期,但我们预计未来存量产品到期后,非标规模将出现显著萎缩。 四是嵌套与分级限制令非法出资受限。资管新规允许一层嵌套,但要求实行穿透式监管;放开了部分私募产品的分级限制,但对可分级私募产品的分级比例未变,对投资产品的杠杆限制仍然较严,以此来避免资管产品沦为虚假出资、循环注资的工具,杜绝金融机构以结构化资管产品开展不当交易、实行杠杆收购、构筑金融帝国。 对核心资产价格的影响。对于低流动性的资产,如非标资产,监管约束令其市场规模显著压缩,资产流动性进一步下降,从而带动资产价格趋势性下行。对于高流动性资产,如股票、债券等标准化资产,受益于非标规模萎缩的挤出效应,其市场规模将获得上升;标准化资产的流动性本身较好,受资管新规的影响不显著;而在资产价格方面,市场化定价机制已令其前期价格充分反映监管预期,此次正式稿出台对标准化资产价格影响不大。 风险提示:1)宏观经济下行超预期。倘若经济大幅下行,国内市场需求承压下带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场的违约冲击的流动性风险。2)金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下,倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期,中小金融企业经营压力也会加剧,流动性会遭受较大负面影响。3)海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大,随着我国资本市场对外开放的加强,外围市场的大幅波动也会给国内市场带来更大影响。
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