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　　长江商报消息

　　□本报记者 沈右荣 实习生 万少清

　　白手起家的北京富豪何巧女遭遇债券发行史上“最惨失败”。受此拖累，其实际控制的东方园林（002310.SZ）股价连续呈现“笔直下跌”。短短4个交易日，市值蒸发超百亿，公司无奈紧急停牌筹划资产重组避险。

　　长江商报记者发现，顶着中国园林第一股光环，东方园林上市仅3年后就开始走下坡路，公司借助并购向水环境综合治理领域转型，发力PPP项目。

　　转型后的东方园林交出了一份看上去十分亮丽的财务报表，营业收入和净利润均呈现出高速增长之势。

　　然而，业绩高速增长的背后是公司债台高筑。Wind数据显示，上市以来，公司累计募资近200亿元。

　　针对发债风波，东方园林公告称，公司从未发生过债券和银行贷款到期不能兑付问题，年内需兑付尚未到期的债券29亿元，回款可以覆盖。

　　长江商报记者发现，表面光鲜的东方园林，应收账款和存货急剧攀升，而其周转速度慢、回款率不足40%，短期或存在超50亿元资金缺口。

　　上周，长江商报记者向东方园林发去采访函，并多次致电。然而，截至发稿时止，仍未收到具体回复。

　　短期资金尚存缺口，今年需还债务约90.22亿

　　5月21日，全球景观上市公司龙头企业东方园林股价突然“闪崩”，大跌9.36%，虽然尾盘有巨量资金托底，但仍收跌4.01%。

　　上周4个交易日，虽然公司两次公告称经营、债券兑付正常，但仍未止住股价大幅下跌势头。至5月25日停牌筹划重组，股价周跌幅19.58%，市值蒸发102亿元。

　　股价大跌与公司发债失败密切相关。公开信息显示，5月21日，东方园林原本计划发行规模为10亿元的公司债券，结果只发行0.5亿元。而发行这笔债券用于偿还5月22日到期的8亿元的超短融债。

　　东方园林为此次债券发行筹备了一年多。去年4月，公司董事会通过了发行总额不超过15亿元的公司债议案，今年1月19日，获得证监会核准，分期发行。

　　东方园林“借新怀旧”引发市场对其偿债能力质疑。公司针对质疑发布的公告称，从未发生过债券和银行贷款到期不能兑付问题，年内需兑付尚未到期的债券29亿元，今年6月及四季度回款可以覆盖，意为公司不差钱。

　　那么，公司到底差不差钱呢？

　　今年一季报数据显示，流动资产247.56亿元，货币资金28.99亿元、应收账款87.17亿元、存货123.32亿元，流动负债241.15亿元。公司有息负债56.23亿元，提出应付账款、应付票据、预收账款等经营性负债外，今年需偿还的债务约为90.22亿元。

　　一般而言，一家公司的资金缺口，以存量资金+预计流入资金—预计流出资金来计算。

　　2017年报显示，东方园林的34.03亿元货币资金，有12.59亿元受限，实际可用资金为21.44亿元。

　　一名财务人员向长江商报记者表示，正常运营的公司还债，大多依靠经营活动净流入的资金。

　　2017年，东方园林的经营现金流净额为29.24亿元。如果按照40%的增速，今年理想状态下达到40亿元，剔除一季度10亿元，剩下30亿元。

　　综上，在不考虑大规模对外投资的情况下，结合2017年资金流出状况，预计今年的资金缺口或超过50亿元。

　　应收账款超总资产两成，回款较慢财务承压

　　短期存在较大规模资金缺口，而应收账款回款较慢或将加剧东方园林财务压力。

　　上市之初，东方园林以市政园林为主业，但上市3年后经营业绩下滑。从2014年开始，公司筹划转型，进军水环境综合治理领域。

　　据长江商报记者不完全统计，2015年至2017年，公司相继收购了杭州富阳申能固废、苏州固体废弃物、中山环保产业、上海立源水处理、湖北顺达建设、南通九州环保等7家公司，合计耗资38.05亿元。同时，公司商 誉也从2014年的1亿元猛增至今年一季度的21.18亿元。

　　2014年开始，PPP模式兴起，东方园林也一头扎了进去。仅在2017年，其中标的PPP订单金额达到了715.71亿元。

　　转型传导至市场的是东方园林好看的财报。2014年至2017年3年间，公司资产总额增长了220亿元，增长了1.69倍。同期，营业收入增长了2.26倍、净利润增长了2.36倍。

　　期间，公司的应收账款从33.70亿元增长至74.71亿元，翻了一倍。存货从55.35亿元增长至124.33亿元，增长了近70亿元。而增幅最大的年度为2017年，当年，应收账款增加了23.47亿元，增幅为45.80%。存货增加了36.50亿元，增幅为41.56%。

　　今年一季度，存货规模有小幅收缩，但应收账款依然在增长，今年前三个月增加了12.46亿元。截至今年3月底，应收账款余额占公司总资产的22.72%。

　　应收账款高企，而PPP模式下应收账款的回款率偏低。

　　数据显示，2015年至2017年底，东方园林应收账款余额分别为37.89亿元、51.24亿元、74.71亿元，其增幅略低于公司营业收入的增速。但从应收账款质量看，存在着回款偏慢从而拖累公司现金流问题。

　　2015年至2017年，公司的应收账款账龄情况为，一年以内的分别为19.87亿元、30.45亿元、51.90亿元，1至2年的为9.53亿元、12.47亿元、13.81亿元，2至3年的为9.55亿元、6.87亿元、8.92亿元，3至4年的为2.02亿元、5.84亿元、3.97亿元，4至5年的为0.86亿元、1.64亿元、4.31亿元，5年以上的为1亿元、1.23亿元、2.41亿元。

　　以2015年1年以内应收账款19.87亿元为例来看其回款率，2016年、2017年，其1至2年、2至3年的应收账款分别为12.47亿元、8.92亿元，由此可计算出，1至2年的回款率为37.4%、2至3年的回款率为28.47%。2017年，一年内的回款率有所上升，但账龄超过一年的应 收账款回款率依旧很低。

　　PPP念“紧箍咒”，借新还旧模式存风险

　　东方园林高企的应收账款主要发生在PPP项目上，项目周期长、回款慢，占压现金流。显然，依靠自身盈利无法支撑数百亿的PPP项目，因此，公司必须依托PPP项目不断融资，通过新项目融资来偿还旧项目的负债。如此一来，不断上项目、不断融资的循环就不能停止。

　　有投行人士告诉长江商报记者，近年来，PPP项目快速膨胀，借道PPP变相融资、注重短期利益轻视长期运营等各种乱象开始浮现。于是，在去杠杆背景下，PPP项目开始念“紧箍咒”，同时银行也收紧了信贷支持。

　　“东方园林发债失败，可能也与银行的信贷支持收紧有一定关系。”上述投行人士说。

　　PPP项目念“紧箍咒”，地方政府融资也将受到一定约束，这会进一步影响到应收账款按期回收问题。如此一来，供货商的存货将面临减值风险。

　　截至今年一季度末，东方园林的存货为123.32亿元，较2014年增加了70亿元。

　　此外，东方园林的应付款项高达150亿元，而其应收款项月内90亿元。应付款项高出应收款项60亿元。这说明公司的市场话语权较高，但一旦公司资金紧张，供应商会蜂拥而至，纷纷讨要货款。

　　东方园林曾披露，公司财务状况和资信情况良好，与商业银行等金融机构保持长期合作关系，授信额度充足，直接与间接债务融资能力较强。截至2018年3月31日，东方园林获得各银行综合授信额度总额为111.87亿元，其中已使用授信额度50.12亿元，未使用的授 信额度为61.75亿元。

　　对此，有银行人士称，银行授信额度可以随着市场环境、公司经营状况等进行调整，市场资金紧张或者借贷风险增加的情况下，授信额度将相应减少。

　　香颂资本执行董事沈萌认为，PPP项目“借新还旧”较为频繁，这对运营方的融资能力有较高要求，一旦融资不顺、无足够的垫付资金，公司就面临资金链风险。

　　对于遭遇发债失利后的资金短缺等问题，东方园林负责人公开表示，目前超短期融资债券25亿正在报交易商协会，未来会对金融产品创新，通过ABS等方式进行融资，也不排除定增的可能性。

　　责编：ZB

责任编辑：陈悠然 SF104

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