事件    近期,市场对于工业机器人本体、核心零部件关注度较高,我们针对于行业的发展、行业的估值体系有一些新的思考,具体如下。    点评    一、机器人本体:2年内将会出现本体达到1万台的国内企业。2017年很多国产机器人(埃斯顿、埃夫特、钱江等)企业出现翻倍增长,但增速背后可以发现需求、供给端都与以往有明显的差异:新兴市场成为国产机器人的主战场,目前国产本体企业的客户并不是外国四大家面对的客户,更多是围绕国内新兴的需求,因为传统的汽车行业或者电子行业,已经发展比较成熟,四大家族占有优势,对于国产机器人的机会并不多,但是除了汽车、电子行业之外的,一般工业领域,这些行业的需求是非常大的,例如,埃斯顿去年在光伏组件行业卖出了超过500台机器人,除此以外,焊接、打磨、喷涂等工作都面临招人困难的情况,国产机器人围绕着这些行业来做,将大有可为。    在这些行业,性价比为最重要的考量因素:从成本上,国产机器人优势仍然明显,同一型号的机器人,某国产龙头公司的价格能够便宜进口机器人40%左右,回收期可以缩短很多;性能上,国产机器人在新兴领域,在产品性能、可靠性已经达到了一定的水平,目前能满足绝大的客户需求;同时,国产机器人会有更好的服务,进口本体后期出故障后,服务起来非常繁琐。随着一般制造业对于国产机器人的认可度提高,预计在2年内将会出现1万台本体的国内企业。    二、核心零部件:减速器开始放量,控制器逐步走向自主化。工业机器人三个核心零部件:减速器、控制器、伺服系统,三者占据机器人成本的80%。目前减速器的国产化是最受关注的问题,其成本占比高达35%左右,由于产业链被日本企业垄断,对于行业来说,减速器成为行业自主可控必须克服的问题。    1、减速器。从去年的情况来看,国产谐波减速器(主要用于小负载机器人)迅速放量,目前交货期已经从1个月延长至3、4个月,国产RV减速器(主要用于大负载机器人)也是增长很快。未来发展来看,机器人整机企业自己做减速器相对困难,专业分工是主要趋势,预计国产减速器行业会与日本类似,最终走出来一两家国产减速机企业,并占有绝大部分市场份额垄断。目前国产RV减速器厂家中,类似于振康、双环、中大力德等已经有批量的供应,从寿命、精度等基本性能上已经没有明显差距,主要在噪音、发热存在一些小问题,已具备成为行业领导者的雏形,年出货量10万台将是国产减速器企业的重要门槛,一旦跨过,说明企业口碑、产业规模、生产管理接受住了市场的初步考验,度过了初段危险期,后期发展也有望步入良性轨道。    2、控制器。控制器是非常关键的部件,国外控制器底层不对外开放,但在个性化、功能化、智能化方面,以及未来上层的数据共享,机器人控制器都起到了关键的作用,也是未来机器人企业竞争的核心因素之一。目前国产机器人企业纷纷进行自主化研发,预计未来3年,控制器将会全面自主化。钱江机器人今年将有一半的机器人用自己的控制器,埃斯顿已完全使用自主生产的控制器。    3、伺服电机。机器人伺服系统由于与通用伺服变化不大,因此选择面比较广。未来在规模进一步做大后,这块的成本将出现显著的下降,更多是比拼成本控制、质量控制的能力以及“驱控一体”的能力。    三:机器人估值:对于国产机器人企业,多重因素导致目前PE看上去偏高:首先来说,规模化效应不够明显,龙头企业的量才达到2000、3000台,相较于国外四大家族差距在10倍以上。第二,由于国产机器人企业还处于快速发展阶段,需要匹配大量的研发投入、销售费用(某些搅局者的恶性竞争),再一次削弱了企业的盈利能力。第三,核心零部件国产化才刚刚起步,渗透率还不够,未来成本存在很大下降空间。但是我们认为未来,这几点均会明显改善:1、国产机器人迎来爆发拐点,销售量和收入将持续高速增长,出货量超万台的企业将雨后春笋般出现,零部件采购成本下滑;    2、规模效应逐步凸显,期间费用率在收入高增长的趋势下降明显下降,且行业集中度将越来越高,具有核心技术能力和行业渠道管理能力的企业将成为最终的龙头;3、国产核心零部件(尤其是RV减速器)突破,渗透率将快速提升,整个本土产业链将形成完整的生态,产业链成本也将快速下降。综上,我们认为一个创造价值的行业绝对不会没有利润,机器人行业迎来了中长期的收入加速期和业绩释放拐点。    基于机器人巨大的市场空间和很强的成长确定性,我们认为单纯的PE估值方法不适合目前处于快速成长期的国产机器人企业。估值应对标发那科、库卡等公司,而不是根据传统的盈利能力方法给予估值,对比库卡全球不到3万台的销量,美的收购为300亿的对价,而发那科机器人全球销售量为10万台,对应市值达到1000亿(发那科整体市值为3000亿,机器人业务收入占据整体30%),简单推算即每万台销量对应百亿市值(这里其实还要考虑产品结构,实际上相对高端的多关节机器人占比越大的企业越应该给予高的估值)。我们认为2年内有望看到1万台/年出货量的国产机器人企业,三四年内有望看到2万台以上出货量的标杆龙头企业,那么按照每万台百亿的简单估值类比,单单考虑机器人这块业务(很多企业还有其他零部件业务),则100亿、200亿甚至300亿市值的公司将会陆续出现。QFII已经开始布局国内机器人企业,截止一季度末,埃斯顿成为QFII本期新进持股量最多的7个公司之一(数量在2000万股以上的)。    投资建议:考虑到未来几年,国内工业机器人市场有望达到50-60万台,国产本体的销量将有可能占据整个市场的80%。长期来看,这波产业升级和机器换人背景下,国产机器人最终有望出现销量超过10万台、营收规模达到百亿级水平的本土企业,并可以在全球市场和四大家族进行完全竞争,同时,营收快速增长的情况下,利润释放进度可能加速。我们重点推荐标准化程度高,便于放量的本体和核心零部件标的,主要包括:1、机器人本体领域:建议关注拓斯达、埃斯顿、快克股份、爱仕达和机器人等。2、核心零部件领域:双环传动、中大力德等。    风险提示:减速器突破不及预期;技术能力不足;市场竞争激烈,导致盈利能力减弱。

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