1. 重温2011年近期,Brent 和WTI 价差(简称B-W 价差)迅速拉大到10美金/桶以上。    回顾历史,2011年,B-W 价差的拉大伴随国际油价(尤其是Brent)快速上行。    背后的逻辑是,当美国页岩油产量增速太快,超过各方面输送能力时,WTI就变成了北美区域性市场的价格,而Brent 则代表了北美以外的全球市场价格。美国页岩油产量无法对国际市场形成压力时,Brent 价格大幅上涨。    2.美国页岩油三重瓶颈1)管输瓶颈:根据EIA 数据,页岩油主产区中产量提升最快的Permian 区域产量从2017年初以来增加了92万桶/天。根据达拉斯联储,2018年~2019年中期,Permian 地区管输瓶颈难以打开。2019年中期之前,有一些管道扩容,能够小幅扩充管输能力,但仍远远不够。    2)人力瓶颈:在管输能力不足时,卡车运输是退而求其次的选择。卡车运油一般用于从产地运到就近的管道接口,而并非直接运到港口码头。从产地到港口的卡车运输需要1000~1300英里路程,运1万桶油就需要增加100~150个卡车司机,每桶运输成本高达17~19美金。因此大规模用卡车运输并不现实。    3)出口终端瓶颈:美国原油出口量2016年为50万桶/天,2017年达到110万桶/天,2018年前5个月达到170万桶/天。美国墨西哥湾不能停靠VLCC(超大油轮,最大最经济的原油运输船舶),出口的增加主要可以靠相对小型的船舶。250万桶/天的原油出口量,有可能已经接近出口终端的能力上限。    3. 重算平衡表:除美国以外地区去库存速度更快在美国产量保持快速增长,而输送能力不足情况下,可能再现2011年情形——全球原油市场被割裂成两部分。以WTI 为代表的美国本土市场,和以Brent 为代表的全球其他区域市场。    考虑美国供需平衡表:假设a)美国需求按照每个月7万桶/天的速度增长,b)管输、码头等瓶颈将美国原油出口量限制在200万桶/天的水平,c)美国原油进口量因炼厂结构问题维持在810万桶/天。则预计2018年下半年,美国原油库存以40万桶/天的速度增加。考虑到前期美国库存下降较多,该库存增速尚不至于胀库。    考虑全球除美国其他区域原油供需平衡表:在全球总体供需平衡表假设不变的前提下(全球原油需求2018年同比增长140万桶/天,供给同比增加140万桶/天,保持约50万桶/天的去库存速度)。考虑到库存在美国堆积,则除美国以外区域的去库存速度将更快,达到70万桶/天。    风险提示:美国原油管输能力提前扩容;码头原油出口能力增加的风险;美国减少进口的风险。

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