宏观视角:公装行业受经济波动影响逐渐减弱,城镇化发展/消费升级等“熨平”周期波动。1)市场惯用宏观周期波动衡量公装行业的周期波动,历史上公装行业周期性的确较强,行业增速较GDP增速滞后期约2年。但2015年后公装产值增速和GDP增速开始“脱离”,公装产值增速持续维持在近8%左右,周期波动减小,我们认为和改造性装修/海外装饰业务以及消费升级有关。2)长期来看,城镇化进程下城市职能升级+人口流动加剧为公装行业提供本质驱动力。对标日本,预计我国2033年城镇率达到“75%”才是城镇化进程的拐点。以城市群为建设的新型城镇化有望多方位助推公装增长提速。3)消费升级正在持续影响公装,反映为房地产口径非住宅房屋竣工面积占比由2009年的14%上升到2017年的21%;此外单位装修价格有望提升,2014-2017年房屋建筑单位面积竣工价值三年CAGR扣除掉原材料价格上涨后约为5.03%。    中观(新开工视角):机场/轨交公装占比很小,中高端酒店长期稳增,商服装修面积增速未来或承压。1)交运:交运行业公装市场规模较小(不足千亿)。2)酒店:①当前我国酒店仍旧处于供大于求的状态,2017年酒店业需求三大核心指标PevPAR/ADR/Occ均有所回暖,我们认为消费升级带来的酒店需求的边际改善对酒店装修的影响是结构性的,我们根据str公司统计的亚洲酒店开业情况模拟中国现状显示,2017年中高端酒店开店增速/经济型以下酒店开店占比分别为18%/12%,其中高档型酒店占比超过22%。3)商服装修(未考虑装修价格)或将承压:以办公楼为例,2017年办公楼竣工面积同比增速达4007万平米(+10.4%),近几年竣工面积增速持续提升,主要受2014年以前办公楼新开工面积高景气度带动,但办公楼2015-2017年新开工面积连续三年保持负增长,这或将导致2018-2020年办公楼竣工面积增速滑落。    考虑改造性装修,我们预计2018-2020年公装产值增速达9.9%、6.7%、5.7%。1)新开工公装产值:①考虑房屋竣工面积与近三年新开工面积关联度较高,保守预计2018/2019/2020年新开工面积同增6%/3%/0,根据线性拟合,预计竣工面积同增5%/5%/2.5%。②按照历史各类房屋建筑占比变动趋势,预计公共建筑竣工面积同增7%/6.3%/3.5%。③根据各类房屋建筑单位面积装修价值(假设占竣工价值的25%)过去三年CAGR,预计新建公装装修产值约6721/7432/8011亿。2)改造性公装产值:一般建筑物于5-8年进行一次重新装修,我们采用移动平均法测算5-8年前的竣工面积,对应2018/2019/2020年有改造性需求的公装面积增速为8.9%/4.1%/4.1%,若考虑价格提升因素增速将更高。3)结合新开工及存量装修,保守情形下我们预计公装行业2018到2020年市场规模达16757/17876/18887亿,增速达9.9%/6.7%/5.7%,2018年增速将边际提升,未来3年稳定增长为大趋势。    投资建议    推荐:金螳螂(公装龙头/管理能力突出/低估值装饰蓝筹),关注:广田集团/亚厦股份/洪涛股份/宝鹰股份等。    风险提示    宏观经济波动,利率上行风险,订单兑现不及预期,应收账款回款等风险。

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