消费升级带动乳业回暖,产品结构优化提振营收。    上半年,公司营收334.94亿元,同比增长11.28%,乳品行业回暖和产品结构优化是公司营收重回两位数增长的原因。受益于消费升级,乳品行业营收增长5.71%,初显回暖迹象。其中,液态类乳品与婴幼儿配方奶粉线下零售额同比增长7.3%和9.4%,新型乳酸菌饮料和酸奶细分市场零售额合计同比增长近20%。在三四线城乡,液态类乳品零售额同比增长9%,成为乳品消费增长新引擎。另一方面,公司不断推陈出新,产品结构持续优化。公司相继推出多个新品,上半年新品销售收入占比近7%。同时,公司重点产品系列包括金典、安慕希、畅轻等的销售收入增长较为亮眼,同比大幅增长31%。总体来说,预计中高端产品和新品的销售额占比达到47%至48%,且公司产品结构未来有望进一步优化。    分产品来看,公司液体乳实现高增长,冷饮产品较稳健,奶粉业务拐点已至。公司液体乳营收264.90亿元,同比增长12.75%,远高于行业增速,带动整体营收大幅增长。冷饮产品营收32.42亿元,同比增长10.61%,增长较为稳健,下半年受益夏季高温,弹性较高。奶粉业务营收30.39亿元,同比增长19.93%,受益于注册制以及二胎政策,公司奶粉业务有望继续实现高增长。    成本上涨致毛利率下降,期间费用稳定提升净利润。    上半年公司乳品业务毛利率为38.55%,同比下降0.74pct,环比改善1.32pct。公司毛利率下降原因在于国内白糖、纸类包材等原材料成本的持续上涨,且预计2017年全年的生产成本压力将会大于上年。但公司产品结构不断升级,中高端产品占比持续上升,使得公司毛利率呈现环比改善的趋势,未来随着公司进一步提高新品以及中高端产品占比,其毛利率还有进一步提升空间。上半年公司归属股东净利润33.64亿元,同比增长4.75%;扣非净利润为31.19亿元,同比增长22.31%。从期间费用来看,销售费用同比增长8.08%,主要是本期装卸运输费以及广告营销费增加所致。管理费用同比减少17.20%,原因是职工薪酬减少以及公司因执行《增值税会计处理规定》所致。扣非净利润同比大幅增长在于本期公司收到政府补助仅135万元(去年同期5.6亿元),这显示出公司盈利质量大幅提升,基本面十分稳健。    分产品来看,液体乳和奶粉毛利率皆出现下降,冷饮产品毛利率保持稳健。上半年液体乳毛利率35.93%,同比下降1.26pct,拖累乳品业务整体毛利率。奶粉毛利率56.74%,同比下降1.80pct。冷饮产品毛利率43.92%,同比变化不大,依旧较为稳健。    受益行业回暖,龙头强者恒强。    乳品行业上半年营收同比增长5.71%,且三四线城乡液态奶销售额同比增长9%,显示出乳品行业开始复苏,三四线城市将是未来新的增长点。作为乳品行业龙头公司,伊利将充分享受行业持续增长的红利,其液态奶业务将受益于三四线城乡的消费增长,奶粉业务受益于注册制及二胎政策。因此,我们认为乳品龙头公司有望继续保持快于行业的增速,实现强者恒强。    盈利预测和投资评级:维持买入评级。    基于乳品行业的整体回暖,龙头公司将最为受益。同时,公司新品和中高端产品占比持续提升,产品结构有望改善,毛利率未来有进一步提升空间。综上所述,我们预测2017/18/19年EPS分别为1.06/1.19/1.29元,对应2017/18/19年PE为21.17/18.97/17.43倍,维持公司“买入”评级。

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