行业龙头:业务结构不断优化,订单金额稳步增长    中国化学是一家集勘察、设计、施工为一体的专业工程公司,主营业务为化工类工程(石油炼化、煤化工及传统化工工程)及基建、电力和环保等建筑工程。根据年报,公司15/16/17年新签订单同比分别变动-14%/+12%/+35%,订单金额回升。根据公司公告,控股股东将7.2%/1.9%的股权分别无偿划转至国新投资/诚通金控,国改预期有望提升。    主业复苏:受益油价上行,行业龙头订单收入双增长    化工行业整体复苏,炼化与煤化工逐渐改善。油价当前处于上行通道,带动下游化工品涨价,化工企业盈利改善,带动固定资产投资。在油价上涨带动的新周期下,民企受到原油配额政策要求、地炼行业加速整合及油品升级提速等因素影响,将大量投产石油炼化工程。同时煤化工受到环评放宽、技术升级及高层领导对示范项目重视等因素影响,市场景气度提升。工信部多次印发指导意见,引导化工企业退城入园。截至16年底,各地上报的需要搬迁改造的项目957个,总投资7540亿元,将提振工程行业收入。行业龙头获客能力强,细分领域市占率高。受益于行业整体复苏,公司18年前4月累计营收同比增加43%,维持连续两年增长态势,订单收入转化有望持续加速。公司客户涵盖范围广,已承接民企龙头恒逸石化30亿订单。17年公司承接石油化工订单240亿,为10年8倍,未来有望进一步增长。煤化工工程为公司传统优势业务,在煤制乙二醇细分市场有近60%市场份额,近期煤化工转暖,订单有望回升。传统化工市场较为分散,项目金额较小,初步估算公司市占率仅2%。公司订单与化学原料制品行业利润总额增速高度相关,目前下游行业产销两旺,加大项目投产将利于公司承接更多订单。    业务多元:建筑环保潜力巨大,丰富海外经验促订单高增    环保基建工程潜力巨大,通过并购重组实现业务扩张。公司新任董事长具有10年中铁工作背景,17年上任来已经在公司内部成立基础事业部,并先后与山东公路建设公司、岳阳路桥公司签订并购重组合作框架协议,加速进入基建市场。公司在16、17年来设立6家环保、建筑工程的联营/合营企业,发展环保和基建工程业务。海外订单连年增长,订单收入双双创新高。受益“一带一路”倡议,公司海外订单及营收连年快速增加。公司17年前五大客户中四位均为海外客户;17年海外业务新签337亿订单,并实现营业收入174亿,订单和收入均达到历史新高,未来有望继续双增长。    现金流持续转好,对标福陆向全产业链型跨国企业战略发展    现金周转速度快,研发支出费用逐年加大。公司现金周转天数平均为45.8天,在可比公司内周转速度最快,资金流动性较好。公司研发支出/营业收入一直处于行业领先,从13年的2.1%提升到17年的3.3%;对技术领域的研发突破将为公司获取更多订单。减值项目风险降低,海外工程坏账率低。子公司四川晟达17年底净权益-0.72亿,再进一步大幅计提减值可能性减小。应收账款国内项目坏账率较高,在大额单独计提坏账准备项目中,国内项目坏账计提占比81.6%,国内项目坏账管理相对海外更加有效。18年人民币处于震荡区间,汇兑损失将进一步消除。公司风险点去除将有助未来业绩释放。对标福陆:中国化学盈利能力强,向全产业链型跨国企业战略发展。中国化学的EBITDA/Sales为8.8%,高于福陆公司5.4pct,盈利能力较强。主要因为福陆公司油气田开采业务盈利下降以及中国化学在国内议价能力强、其他业务提升公司盈利性。而中国化学目前尚在业务拓展阶段,逐渐由主业向基建、环保等领域进行延伸,工程承揽模式逐渐从EPC向EPCM进行转变。17年公司完成6处境外机构建设,全产业链型跨国企业可期。    盈利预测与评级    公司为炼化工程垄断巨头之一,在民企中客源较广,且传统优势业务煤化工工程迎来改善,未来公司将在主业化工类工程取得良好业绩。同时公司减值风险点减少,现金流逐渐改善,未来业绩有望迎来爆发期。公司目前PE22.1倍,低于行业平均值31.2倍。在油价上涨周期,公司主业复苏、业务结构优化且风险点减少的背景下,业绩高增长预期尚未完全反映,未来估值有待提升。我们预计18-20年公司归母净利润为24.1、33.8、44.0亿元,对应18-20年EPS分别为0.49、0.69、0.89元/股,按最新的市场价对应18年PE15倍,目前PB(LF)仅1.2倍,维持“买入”评级。    风险提示:减值风险超预期;宏观经济不及预期;全球贸易环境发生变化;技术革新不及预期;油价及其他原材料价格出现异常波动。

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