新三板市场已存在约11%公司处估值错配位置:2017年新三板整体归母净利润增速回升至18.61%,新三板整体静态市盈率中位数21X;    三板做市指数成分股的静态市盈率中位数17X,市场整体估值和盈利增速基本匹配。与此同时市场中也存在一批估值错配的公司,经剔除异常值后,后复权收盘价小于等于1元/股的公司有216家,收盘价小于每股速动资产的公司共347家,收盘价小于每股净资产的公司共393家。相对估值方面,以2017年定增价格为准,收盘价定增破发的共290家,当前静态市盈率小于12X 的公司共408家。合计目前新三板市场上估值存在错配的公司总量达1251家,约占整个市场的11%。    近40家公司股价小于1元,且总市值低于固定资产:在216家股价小于1元的公司中,有39家的总市值已低于2017年报公布的固定资产总值。这部分公司总体呈现亏损状态,业绩或成为其股价杀跌的重要原因,但是当前总市值已低于固定资产总额。考虑到新三板市场具有较强的一级市场属性,股权集中度较高,在上述39家公司中,综合考虑大股东持股比例,仍有21家公司前十大股东合计持股比例不超过80%。    11家公司市值跌破速动资产或净资产:部分公司虽然股价高于面值,但是仍低于每股速动资产或每股净资产,其中有43家公司的总市值已低于其2017年报经过审计的固定资产价值。剔除基本面业绩欠佳的公司,我们观察到仍有11家财务表现相对较好的公司,其股价目前低于短期可变现资产价值(用每股速动资产代表)或低于每股净资产。    近70家公司基本面优质,市盈率已降至12X 以下,低于一级市场估值:当前新三板市场上存在一批公司其2017年静态市盈率已降至12X以下,甚至低于一级市场估值。结合其优质的基本面,个别企业还拥有全球知名的供应商或客户优势,估值存在被“错杀”的可能。如凯德股份第一大、第二大供应商分别为西门子(中国)、施耐德电气(中国);    中航讯第一大客户为比亚迪供应链;朝歌科技第三大客户为华为;麦广互娱第五大客户为腾讯。具体名单详见正文。    部分公司或存在估值错配,或受产品到期影响和流动性匮乏等因素:    一个典型的案例是圣博华康,公司主营文化创意园区规划和顾问,截至4月27日,公司收盘价(后复权)仅0.72元,当前市盈率仅5.6X。    公司近三年净利润稳定增长,2017年归母净利润1205万元,同比增速达24.34%。2017下半年后公司股价大幅下跌或许与“三类产品”到期抛售有关。公司2015年定增中有5只资产管理计划认购,其到期日相 对集中在2017下半年到2018上半年。另一个案例是盈谷股份,主营业务涉及黄金和光伏两大行业,公司目前采取做市转让,位于创新层,最新一期股东户数达346户,公司收盘价(后复权)仅2.52元。当前股价已小于每股速动资产和每股净资产。然而公司近三年净利润稳定增长,2017年归母净利润5905万元,同比增速达11.32%。公司2016年增发实施中有多只理财产品参与认购,而股价从2017年下半年开始持续下跌。我们在此前的报告中多次提到,三板市场2017下半年以来的持续下跌或许与流动性匮乏有关,在行情低迷时期,流动性好的公司可能反而会首先被抛售,而像盈谷股份这类公司股东户数高达346户,又叠加“三类产品”到期的影响,存在估值被“错杀”的可能。    开启望远镜,面对真成长。观“远”,我们相信,政策面未来将逐渐走向积极,虽然可能脚步稍微离市场预期较远,但是我们有理由相信它正在走近,需要继续耐心地等待和正面地呼吁和期盼;企业层面,经历这将近3年的市场锤炼和自身发展,部分优质企业的基本面持续向好的态势没有得到市场化的认可和合理的关注,但是他们依然存在并等待着;市场层面,我们乐观预期继续向下的力量不会再继续集中性出现,新三板市场的估值中枢眼下到了需要合理定位的盘旋整理过程,具有一定安全性。直“面”,我们认为,市场整体的流动性缺失不能覆盖企业的真实成长和行业向上可期的空间依然存在,我们相信从价值投资角度出发,给予贴合企业和行业自身发展规律的投资周期时间表,放长远观,一定能获得“认对眼神”的投资回报。    风险提示:流动性风险、股权集中度高、定价失真风险。

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