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　　■张燕玲  曹 超 

　　今年以来，香港股市先后多家企业遭遇做空，甚至有的企业因此而停牌。尽管做空机构每次出手之前都做足了功课，但也不是每战必胜，做空阿里巴巴的操盘手今年以来损失了98亿美元，就是成功反击做空的典型案例。

　　自2013年“一带一路”倡议提出以来，我国企业在沿线国家的基础设施建设、投资和并购达到了前所未有的水平，承担者中绝大部分是上市公司。伴随着A股市场的逐步开放，以及“一带一路”建设的不断推进，需要警惕恶意沽空行为，在风险防范方面要增加一个新的内容，防止被恶意做空。

　　做空何以成了恶意做空？

　　与做多相对的做空，又称沽空、卖空，是股票、期货等市场的一种操作模式。做空是针对预期的未来“问题公司”，借入股票按目前价格卖出，待股价大跌后再买进归还，获取差价利润。其交易行为特点为先卖后买。从本质上说，这种交易模式初期的主观动机是追求利润。但在客观上却起到了识别股市欺诈、驱除骗子公司的作用，被称为“股市中的啄木鸟”。

　　在成熟的资本市场，做空是一种正常且重要的市场手段。诚然，作为倒逼上市公司规范治理、揪出资本市场害虫的“啄木鸟”，其能提高资本市场流动性，并通过纠正过高估值完善价格发现功能，从而降低市场波动。但是，做空机构毕竟不是国际金融市场的有效“监管者”，更不是国际公益组织，投机逐利是其永恒的目的。由于法律缺失，做空机构游离在监管灰色地带，也是损害投资者利益的“吸血鬼”。因此，在股市中，通常把那些恶意损害上市公司的不良行为称为“恶意做空”。

　　恶意做空模式的危害

　　近年在做空行业颇负“盛名”的“浑水”机构的做空模式一般包括以下几个步骤：第一步：精准筛选目标，然后实地调研，秘密收集信息，寻找漏洞。第二步：与对冲基金合作，提前潜伏入市，做好卖空准备。第三步：发布做空报告，制造看空舆论，引导市场。第四步：律师事务所代理集体诉讼索赔，会计师事务所拒绝对狙击目标进行审计，进一步打压股价，对冲基金平仓获利。做空机构的恶劣影响包括：

　　首先，恶意做空往往对企业的正常生产经营、公司治理带来恶劣影响。尽管丰盛控股等企业遭遇机构做空复牌后最终股价不降反升，但大多数企业被做空后往往在劫难逃。如今年3月份遭到浑水做空的辉山乳业，当天股价暴跌90%，而2010年11月份、2011年2月份和6月份被浑水做空的绿诺科技、中国高速频道和嘉汉林业最终只能以被迫退市有的甚至破产重组收场。中金研报分析了22个近年被做空的港股企业，指出无论被做空企业是否反击成功，被做空当天企业股价平均下降10%，如果企业存在无法澄清的财务问题，长期来看股价可能下降幅度过半，甚至因此被迫摘牌退市。

　　其次，扰乱市场正常秩序，甚至演变成恶意操控市场行为。当上市公司遭到恶意做空时，不成熟的投资者无法分辨利空消息，会争先恐后卖出股票，而羊群效应的存在会导致股价出现暴跌，由于恐慌情绪的蔓延，投资者会进一步从众卖出股票，从而加剧市场非理性波动，扰乱市场正常秩序。面对做空利润的巨大诱惑，做空机构变成不折不扣的逐利者，其做空利益链也不断成熟，甚至通过发布虚假报告，制造恐慌，从而牟取暴利。如果不对这种恶意做空进行有效监管，这种做空机制不仅会加剧市场的非理性波动，甚至有可能演变为通过虚假信息来恶意操纵市场的行为。

　　最后，做空可能不是单纯的资本市场行为。今年2月份，艾默生分析（Emerson Analytics）发布报告称，魏桥集团旗下公司中国宏桥涉嫌虚报成本、财务造假和关联交易。然而，通过仔细研究不难发现其中的端倪。由于“一带一路”的推进，中国宏桥在几内亚的影响力与日俱增。2016年，中国宏桥在几内亚建设的铝矾土矿正式投入生产，并计划两年内即增产至3000万吨，而美铝从1960年开始至今在几内亚的铝土矿产能也就1000多万吨，这直接导致美铝和澳大利亚力拓迅速丧失了其在全球铝土矿市场的定价权。因此，可以看出，此次做空显然不是一次单纯的资本市场行为，其背后是寄希望于通过做空，打击投资者的信心，影响中国宏桥正常经营，切断其资金链，从而引发企业的债务危机。

　　未来随着“一带一路”项目的不断实施推进，需要特别警惕出于为某些国家和国际利益集团垄断国际市场服务的恶意做空行为，防止做空机构利用恐惧绑架沿线国家舆论，散布“中国崩溃论”、“中国威胁论”、“中国责任论”等，干扰“一带一路”项目的实施推进。

　　防范恶意做空路径选择

　　一是建立完善的公司监督机制。上市公司应该加强自我约束，完善公司治理结构，健全企业财务运行机制，保证对外提供的财务报告的真实性和完备性，坚决杜绝财务信息失实甚至造假，不给做空者以可乘之机。同时建立完善的公司监督体系，增强独立董事的专业性和独立性，强化董、监、高与公司股东大会的权利制衡机制，严查内部隐患，防止企业员工以权谋私，做出损害公司股东利益的事情。

　　二是提高企业信息披露透明度。上市公司应严格按照信息披露制度要求，确保披露信息的真实、完整、可靠。一旦被做空，上市公司应及时、公开、透明地披露公司的真实数据和信息，及时正面回击，使做空方恶意狙击不攻自破，重新赢得投资者的支持，恢复市场信心。

　　三是建立完善的资本市场危机处理机制。为了防患于未然，必须构建完善的危机处理机制。重视与媒体、评级机构、律师事务所和会计师事务所等保持稳定良好沟通。一旦遭到恶意做空，要及时利用媒体渠道澄清事实，对做空报告予以有力驳斥，将事实真相告知政府部门、投资者，防止由于信息不对称带来的非理性决策。同时监管机构应加大对披露虚假信息企业的惩处力度，提高其违规成本，从而规范其行为。

　　四是建立反恶意做空联盟基金。可以考虑由相关政府部门牵头，成立反恶意做空联盟基金。基金的核心成员应具有专业的基金运作经验、强大的法律咨询能力，上市公司遭到恶意做空时，基金可以迅速采取行动，给企业提供资金、资源和经验支持，帮助企业渡过危机。

　　五是将做空行为纳入监管范围。一些做空机构既没有投资顾问牌照，也没有证券咨询资格，却把做空报告随意向市场投资者公开，这在美国、英国、中国香港都属于违法行为。我国应从国家金融安全的大局出发，不断完善监管法规，逐步将做空机构的行为纳入监管范围，维护国家金融安全。

　　未来，做空模式完全有可能登陆A股市场，监管者必须深入研究和有效应对做空，为企业创造健康、稳定的市场融资环境；上市公司要建立全新的企业综合风险控制架构与操作模式，将商业调查情报分析、反情报调查、危机公关、法律风险管理融为一体来应对做空。

　　（张燕玲，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员、全球治理研究中心学术委员会主任、国际商会执行董事、中国银行前副行长；曹超，中国人民大学财政金融学院博士研究生）

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