台湾地区TDR发行定价机制    台湾地区TDR发行中,网下配售与网上发行并用是实际操作中最为常见的方式。网下配售不锁定期,稳定性不足;网上发行每人限定申购一个销售单位,散户比重被人为拉高。TDR上市伊始受追捧,上市平均溢价率为0.55%,上市首月最大涨幅平均在32.6%,1个月后涨幅达到峰值,4到6个月后上市前期波动被消化,质地不同公司分化明显。无禁售条件与筹码分散加剧了投机行为,最后市场被透支,加上公司资质不佳与赎回机制漏洞,大量新发TDR跌破发行价。 美国ADR发行定价机制 美国ADR定价和发行配额由承销商自主决定,一般倾向机构投资者与老客户。台积电ADR是第二上市的典型案例,其定价以原股股价作为基准,从筹备到发行仅用时1个月。阿里巴巴ADR是VIE架构下首次上市的典型案例,定价方式为询价,配售份额向长期持有的机构投资者倾斜。由于发行价低,且IPO配售以机构投资者为主,阿里巴巴上市后股价相对稳定。Facebook发行则截然相反,最终结果是上市后股价大幅波动。    中国CDR发行展望 中国CDR发行定价向机构倾斜,初始上市有锁定。综合分析后,我们给出以下五个问题的结论:    (1)CDR上市初期会涨吗?由于具备稀缺性以及企业估值相对较低,我们认为大概率会上涨。台湾地区TDR上市首月最大涨幅平均为32.6%,最大涨幅为100.2%,最大跌幅为-12.6%;借鉴阿里巴巴在美国发行ADR的经验,上市后半年区间最大波动幅度为27%。而我国CDR试点企业质地较好,加上配售定价向机构倾斜等抑制投机的举措,预计我国CDR发行普涨后波动幅度合理,且中长期前景持续看好。(2)CDR上市初期波动幅度如何?由于配售向机构倾斜与存在锁定期,我们认为上市初期波动幅度相对合理。借鉴台湾地区TDR的经验,上市首月最大涨幅平均为32.6%,最大涨幅为100.2%,最大跌幅为-12.6%;借鉴阿里巴巴在美国发行ADR的经验,上市后半年区间最大波动幅度为27%。(3)CDR上市初期波动多久才能消化?前期股价波动消化时间可能为4-6个月。从台湾地区TDR经验,TDR股价在上市1个月内达到峰值,4-6个月内上市初期波动逐步消化,从阿里巴巴与Facebook案例中我们也看到类似的表现。(4)CDR发行配售能拿到份额多吗?预计此次CDR发行申购活跃,网下配售可能得到的份额较少,网上发行的中签率也将较低。(5)CDR上市初期安排与发行规模?我们认为上市初期不可跨境转换,乐观考虑发行规模为2855-4010亿元,谨慎考虑发行规模为1360-2200亿。

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