国信海外—浑水做空好未来报告纪要

　　提示

　　本文仅就Muddy Waters Capital于北京时间2018年6月13日晚发布的关于好未来（TAL）做空报告部分主要内容做简要的客观摘录、翻译，不涉及个人及我司观点、推荐、事件评价，仅供投资者对相关事件进行了解。

　　摘要总结

　　1．浑水称好未来至少在2016财年至今都虚假的夸大了它的利润

　　2．浑水认为好未来在2016-2018财年期间，至少夸大其净利润43.6%。

　　3．浑水认为好未来在此期间的净利润率为8.8%，而不是公司财报显示的12.4%。同时浑水认为好未来2018年的净利润率为10.4%，而不是11.6%。

　　4．浑水认为好未来的财务问题已经从其培优课程业务扩展至线上业务

　　这篇报告是系列报告中的第一篇，着重分析两个让好未来税前利润提升了1.532亿美元（夸大了28.4%）的资产打包交易活动。

　　浑水认为通常什么样的公司容易出现问题

　　1．好的难以置信：在竞争高度激烈的行业里持续取得异常高速增长的收入和净利润

　　2．激变的资产负债表：显著增加的CAPEX、并购投资支出往往被证明是用来掩盖并不真实存在的现金，骗过审计的手段

　　3．明显的非现金交易：这是所有中国企业欺诈的一个主要特点，因为非现金交易在中国非常容易被信任

　　动机分析：

　　浑水称好未来的主席张邦鑫持有股票的价值从9亿美金爆炸式地增长到75亿美金，个人财富的快速增值是一个非常强有力的动机，特别是在缺乏监管和被发现后的惩罚措施的前提下。

　　综述

　　浑水认为：好未来经营活动利润夸大了至少21.6%

　　税前利润夸大至少39.8%

　　净利润夸大至少43.6%

　　浑水称为了掩盖自己比财报中更加严重的毛利率下降，好未来2016年起开始操纵利润。这些是通过两个方式实现的：虚构业绩+复杂的资产打包系列交易。以下标亮为浑水认为好未来可以被确认的部分财务数据

　　看空的另一个角度——好未来如何通过审计师审计？——德勤不靠谱

　　浑水发现好未来自从2011财年起，审计费用CAGR=2.8%，与此同时收入和资产价值CAGR分别为45.4%和42.6%。面对一个更为复杂的公司和更庞杂的数据，给审计师越少的审计时间就意味着通过审计的概率越大。

　　浑水认为德勤中国明显有比其他四大会计师事务所更高的审计问题，自2012年起德勤中国承包了四大在中国43%的失败案例。

　　报告中两个具体案例概要

　　一、顺顺——不恰当的资产交易产生的6650万美元不合理利润

　　浑水认为好未来通过一系列虚假交易，在2018财年确认了接近5000万美元的税前利润，而这部分利润是虚假的。浑水判断这些交易还帮助好未来资本化了1650万美元损失，并且相关交易中涉及明显使用代理人/手套的情况，这增加了交易资金最后受益人变成个体自然人的概率。浑水认为好未来虚报的收入数字背后隐藏着多种问题。

　　浑水认为这些交易是基于好未来在关于最初投资顺顺必答信息咨询公司的时间上的谎言。浑水认为这个虚假的投资日期使得这些交易得以躲过审计和投资者的调查，并且掩盖好未来在交易完成前就已经取得了被投资对象控制权的事实。在相关交易上好未来掩盖了交易时间、关于确认非现金利润、存在代理人（可能是好未来控股或实际控制的其他公司预先接手该投资对象并提前确认亏损，延迟确认利润）等真实情况。

　　浑水认为好未来应该将顺顺9300万美元的商誉进行减值，理由如下：

　　1.2017年，顺顺和DFRL共计得亏损2100万美元

　　2．浑水的调查显示2016年是顺顺签订新代理合同最多的年份，2017年出现下滑

　　3.2017年报显示DFRL公司缴纳社保的员工从277人减少到184人，顺顺从49人减少到24人

　　4．顺顺官网显示公司2018年缩减了一半的办公室，从最多时16个减少到2018年初的8个。顺顺一位雇员告诉浑水的调查人员还有2个办公室会在近期裁撤。

　　5．顺顺的信用报告显示公司年末的现金从2016年的660万美元减少到2017年的3.6万美金

　　浑水认为好未来应该将发展顺顺的开支按照最初投资的时间2015.7或DFRL转手时间2015.8重新计算，并判断该部分调整会导致好未来的营业利润和净利润于2015和2016财年分别减少1017万和628万美金。

　　同时，浑水认为2016和2017财年的190万和2520万美元公允价值收益，以及2017财年疑似虚假的1970万美元递延收益应该被调整出公司收益。浑水认为截至到2017财年结束，相关收入并未被确认，而应该在2018财年的课程中逐步确认。基于被调低的递延收入等因素带来的负面影响，浑水建议投资者和分析师下调好未来公布之后的2018财年数据。

　　二、广州一对一——不合理资产处置反复买卖带来近6000万美元虚假税前利润确认

　　浑水称好未来在卖出广州一对一的交易中确认了5000万美元的税前利润，占到了2016财年公司税前利润的58.8%，净利润的36.4%。好未来收到的交易对价是股票。仅仅15个月后，好未来宣布允许买家归还该公司，并取消收到的5000万美元股票的交易代价。但是好未来并没有调整该5000万美元收益，还确认了940万美元该公司的递延收益。浑水怀疑这些递延收入全部进入了好未来的税前利润部分，并且坚信其中大部分是虚假的。

　　浑水认为好未来总是故意卖出又收回公司/项目，并且这一系列交易的目的就是为了产生账面的利润。浑水认为好未来从未真正转移过这些业务。

　　浑水认为943万美元的递延收入也有问题。2016年11月30日，好未来公布递延收入的公允价值是943万美元（6520万人民币），仅一个月后数据显示该公司总共的递延收入是4210万元人民币，浑水认为如果该公司在时间相差仅一个月前后递延收入出现如此大差额，意味着12月一个月要确认这部分递延收入为利润表中的收入（这部分的资产负债表上调整后账面价值为7500万人民币），而12月通常并不会接收新生和返班生，这是不可能的。

　　浑水认为广州一对一从来没真正如好未来所言被转卖，而是好未来始终拥有学生合约和收入，并在“卖出”该公司后依旧支付绝大部分教师工资和教室租金。浑水称他们的调查显示Shujia（买家）2015年的收入和预收学费规模很小，并无能力接手广州一对一。2016财年该公司和其他Changing Edu（Shujia的母公司）的公司合并财务后，其宣称的943万美元递延收入也近似于（合并集团的）全年收入的150%。

责任编辑：陈悠然 SF104

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