安信宏观观点    过去一段时间,尽管国内债券市场收益率下行,但实体经济融资条件紧张,信贷市场利率水平上行。实际上,这种跷跷板效应反映了监管政策对银行资产负债表的影响。换言之,债券收益率的下行并非宏观基本面的原因所驱动,更多是银行资产配置的调整所形成。    考虑到供应侧反弹正在进入尾声,贸易摩擦出现重回多边框架的迹象,政策层面出现微调,重新提及扩大内需,看起来政府对去杠杆以及贸易战形成的风险具有必要的警惕,广义财政和货币金融政策边际上出现调整。这些变化与我们在4月中旬报的判断大体一致,进一步显示权益市场的底部已经或正在形成,债券市场收益率的下行可能也在告一段落。    安信固收观点    我们维持此前的判断,今年2月以来中国所处的状态是,实体部门债务余额同比增速小幅回落,而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着,债市面临的环境是,供给小幅下降,需求基本稳定,因此收益率整体处在下行通道。    对于4月17日的降准,我们的解读是市场中的少数派,我们认为降准是一次中性操作,其所带来的基础货币释放,将为其他方式(如央行对银行债权的减少)所回笼对冲,货币政策仍是中性,债务供需数据并不支持收益率大幅下行,对降准的过度解读可能会加大收益率下行中的波动。目前来看,长久期利率债收益率已经基本回到了降准之前的水平,和我们的判断基本一致。不过,我们认为,现在无需对债市过度悲观,长久期利率债收益率进一步反弹的空间已经不大。而信用市场风险的频繁暴露,也符合我们有关实体部门去杠杆下的特征判断。    安信策略观点:    我们认为,银行在过去一段时期面临三大挑战:金融去杠杆背景下信贷放缓、资管新规前的非信贷投资放缓、存款流失带来的负债端成本压力。要解决这些问题,重点是解决小银行同业需求和非银行对理财的刚性需求。    理财收益率高居不下,尤其是货基理财对银行成本压力有增无减。按照货币政策执行报告内容,小银行同业存单将受MPA考核限制,考虑到预期作用,下半年小银行同业套利将有望进一步减少,同业理财需求降低。未来理财,尤其是货币保本理财主要需求来自于居民、企业等非银行,而下一步的看点正是针对非银行监管的理财新规落地。    理财新规落地后,银行的负债成本有望缓解,同业套利降低,表外资金回表内,银行的信贷扩张能力将大幅提升。在保持内需稳定的基调下,信贷投放也有望得以提升。    风险提示:金融去杠杆持续推进造成市场流动性紧张。

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