市场表现:5月产业债利差整体上行,短久期产业债利差分化与波动明显。地产、商贸、医药、化工债整体表现较差,电子、机械等制造业类表现较好。行业比较模型的产业轮动规律显示,未来在经济底部上行的回调期,中性偏紧的流动性+紧信用的环境下,中游制造类行业基本面改善,利差层面也具有较好的绝对收益空间。成交收益率高于估值的个券,集中在建筑、地产;成交收益率低于估值的个券,集中在交运、煤炭。    热点解析: 两个维度控制信用风险,联合授信与MLF 扩大质押品范围对信用债影响要从限制与保护两个角度理解联合授信对企业信用风险影响。    (1)增强信息披露和授信信息互通,是限制过度融资的前提。联合授信的各成员银行共享企业信息和授信额度,让授信额度更加透明。    (2)防止独自抽贷和不履约,保护企业利益,防止信用风险扩散。调整额度、风险预警等重大事件银行们投票表决(不得独自抽贷),银行违反协议严重且可能引发风险的,将由银保监会进行处罚。    (3)波及企业占发债主体的比重不低,但结合授信比例,对正常融资影响小。按照50亿元标准,基本上负债规模在120亿元以上的企业(集团)就需要纳入联合授信范围,煤炭、钢铁、建筑、地产等重资产行业,涉及发债主体比重超过1/3。    但从授信规模上,对正常融资影响较小,我们统计发债主体授信使用度数据(年度),平均授信使用度在55%,90%以上的授信使用度是较为紧张的情形。联合授信管理办法,本身只针对授信额度和信息进行管理,按照企业当前的授信使用度,对总体的正常融资影响不大。    MLF 扩大担保品范围:缓和二级市场中小企业债流动性,但核心因素“剪刀差”依然存在。        (1)将中小公司债纳入MLF 担保品范围,是从流动性角度防止信用风险进一步扩散,结合同日发布的“联合授信管理办法”,实际上,央行宽货币,紧信用的思路仍然没有改变。    (2)但中小民企在债券市场估值与大型国有企业的分化,本质上还是基本面与融资的差距,发债主体基本面“剪刀差”确实存在。我们以“强弱10%”样本为例,后10%弱主体在生产效率、盈利方面改善缓慢,与前10%强主体差距仍然未缩小。生产性投资扩张方面,弱主体快于强主体,出现投资扩张迹象,但生产效率和杠杆效率没跟上。基于生产、盈利、投资方面分析,弱主体违约风险增加:投资支出增加;生产效率、杠杆效率及盈利没有明显改善、授信额度紧张,筹资压力大。从流动性角度的支持,可以缓解市场恐慌情绪,防止一刀切式择券对于很多优质民企的错杀。但紧信用的环境下,民企债券融资难的问题可能在下半年持续,只有从流动性、银行信贷、信息披露等多角度制度建设入手,逐步清理规范,需要过程和时间。    投债:合并转型将成为择券首要逻辑市场表现:5月城投产业债利差整体走阔,下半月有所收窄,尤其以5年期走阔最为明显。    其中半个月城投产业利差向上,下半个月城投产业利差向下。上半个月向上主要受到信托违约事件和PPP 趋紧的政策冲击,下半月下行主要受到产业债违约担忧的影响。城投国债利差短久期高等级收窄,长久期低等级拉大。城投债等级利差抬升。分区域来看,华北地区城投债信用利差下降幅度较小,东北地区城投信用利差下降幅度最大。    热点解析:合并转型将成为城投择券首要逻辑:融资卡紧,中小平台融资非常困难,借新还旧滚动的模式无法持续,那么“债务重组”成为了唯一的解决途径。平台整合,债务重新规划,一方面有助于解决小平台融资难问题,更是可以统筹各行政、级别城投的无序举债,通过注入整合优质的可产生现金流的资产,使得平台得以渡过难关,良性发展。湖南政府债务管理工作领导小组对城投整合问题的细化规范可能意味着城投合并转型真正进入了实施阶段,未来城投整合转型将逐渐成为市场焦点,城投择券逻辑将逐渐由区位转向单个城投的定位——哪些城投成为公益性大平台、哪些城投被边缘化或者被整合、那些城投成为市场化平台。建议投资者尽早就该问题进行研究,提前做出持仓调整。

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