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　　作为江苏省电子信息产业首家上市公司，宏图高科（600122.SH）上市已有20个年头。如今，这个资本市场老手，已将财务手段用得老道。

　　当时针指向6月中旬，距离宏图高科披露期2017年年报已经过去了两个月。不过，《中国经营报》记者在此期间通过深入调查研究发现，报表靓丽的宏图高科，却隐藏着一系列“不寻常”。

　　比如，该公司2017年内的货币资金余额平均值高达66.49亿元，但这家公司还是频繁借债，并为此承担着每年高达3.5亿元的利息支出成本。

　　而在2017年通过发行债券、短期融资券和申请银行贷款，合计收到超过60亿元资金，但剔除偿还此前债务的资金流出之后，全年筹资活动净现金流量为-9.3亿元。

　　《中国经营报》记者注意到，在此背后，还有宏图高科股票被大股东质押，而通过资本市场入主的子公司也是乱象丛生。

　　对此，记者也尝试通过调查，尝试揭开这个老手的神秘面纱……

　　目前，宏图高科处于停牌状态。

　　货币余额真实性存疑

　　根据宏图高科发布的2017年度各期资产负债表数据，货币资金余额始终维持在数十亿元的量级，几乎占到总资产的三分之一。

　　《中国经营报》记者注意到，从去年四个季度的具体情况来看，宏图高科的货币资金余额最高是在2017年第3季度末的77.91亿元、最低是在2季度末的54.83亿元，该公司2017年内的货币资金余额算术平均值高达66.49亿元。

　　与此同时，宏图高科在2017年收到的银行存款利息收入仅为2267.98万元，以此计算平均存款利率仅为0.3411%，相比正常条件下银行活期存款利率0.35%还略低。

　　与此形成对照的是，2016年各季度宏图高科货币资金余额算术平均值还仅为63.15亿元、低于2017年度的数据，但是公司在2016年收到银行存款利息3524.64万元、较2017年多出了55.41%。

　　事实上，对比宏图高科2016年和2017年的财务数据，货币资金余额变动趋势与相对应的银行存款利息收入变动趋势显著背离，且2017年平均存款利率低于正常活期存款利率，这似乎反映出其资金不寻常。

　　不仅如此，宏图高科在拥有数十亿元且余额稳定的账面货币资金，仅以活期存款的形式收取微薄的利息，但同时该公司还拥有20余亿元短期借款和26亿元的企业债券，并为此承担着每年高达3.5亿元的利息支出成本。

　　“这显然是不符合逻辑。”在一位不愿具名的财务人士看来，如果宏图高科的货币资金如此充沛，为什么不偿还掉银行借款、节省下巨额利息支出呢？毕竟对于2017年净利润才5.6亿元的宏图高科而言，3.5亿元的借款利息是相当大的一笔成本支出。

　　有关的现金科目发生额分别高达9.93亿元和11.58亿元，在正常的会计核算逻辑下，“收到其他与经营活动有关的现金”科目用于核算与主营销售业务不直接相关的短期现金流入，这也令人怀疑宏图高科存在大量、频繁的一般经营活动的短期资金拆借。

　　在上述财务人士看来，上述财务数据指向宏图高科看似充沛的货币资金储备可能并不真实，至少是处于受限状态，以致宏图高科不能随意支配使用。

　　对此，6月15日，《中国经营报》记者尝试向宏图高科方面求证，询问公司资金是否处于受限状态，不过截至发稿，并未获得相关回复。

　　不过，这却令人联想到另一家上市公司龙力生物，如今股票简称已改为*ST龙力（002604.SZ）的这家公司，在2017年三季报中显示的账面货币资金余额还高达9.4亿元，但是随后在2017年12月中旬曝出无法按时偿付1.4亿元借款的债务危机，并被交易所特别处理。

　　值得注意的是，回顾*ST龙力此前发布的财务数据，也存在与宏图高科类似的数据表现，宏图高科和龙力生物的数据表现都惊人一致。*ST龙力披露的数据显示，2016年公司在拥有9.76亿元货币资金的同时，收到的银行存款利息只有245.72万元，折算平均利率低于同期银行活期存款利率；2016年末龙力生物长短期借款余额合计也高达10亿元，并为此承担4千万元利息支出成本。

　　借新还旧

　　让人费解的是，如果真的拥有数十亿的资金余额，有钱不用的宏图高科，却还通过银行间债券市场发债募资。

　　今年1月18日，宏图高科发布了《关于拟发行超短期融资券公告》，披露拟通过中信银行向中国银行间市场交易商协会申请注册发行6亿元超短期融资券，用于补充流动资金、置换银行贷款；随后在1月27日发布公告，称已于1月24日完成了2018年度第一期超短期融资券的发行，发行利率为7.5%。

　　《中国经营报》记者注意到，从宏图高科的债务构成来看，一直存在“借新还旧”的本质。

　　例如在今年1月份，该公司发行了12亿元的中期票据，用于置换该公司在以前年度发行中期票据；在今年1月24日刚完成的6亿元超短期融资券融资，资金还没等“捂热乎”，紧跟着就被用于2月13日6亿元的“2017 年度第二期超短期融资券”兑付。

　　不过，对于宏图高科而言，频繁的融资并未能给该公司带来净增加的现金流。

　　从财务数据来看，宏图高科在2017年通过发行债券、短期融资券和申请银行贷款，合计收到超过60亿元资金，但剔除偿还此前债务的资金流出之后，全年筹资活动净现金流量为-9.3亿元。

　　也就是说，在银行间市场表现活跃的宏图高科，频繁举债并没有带来任何新增现金流。最新数据显示，2018年一季度，宏图高科的筹资活动净现金流量也仅为477万元，将将打个平手。

　　宏图高科这种债务“借新还旧”的游戏，主要存在两个方面的风险：首先是债务成本的飙升，如前文所述，宏图高科在今年发行的6亿元超短期融资券，发行利率高达7.5%。

　　然而，《中国经营报》记者注意到，从该公司2017年年报披露数据来看，该公司在2017年共发行4期超短期融资券，利率分别为4.96%、6.5%、6.13%和5.97%，也即今年新增的超短期融资券融资成本，较2017年大幅飙升。

　　也就是说，这一方面对应着宏图高科的借款成本大幅提高，而另一方面也代表了该公司发行超短期融资券的难度在加大，不得不通过大幅提高利率来吸引金融机构认购。

　　不过，更大的风险则在于期限错配。一位银行间债券市场人士向《中国经营报》记者表示，宏图高科的“借新还旧”本质上是通过连续短期债务置换，来维持资金的长周期占用和投资，一旦“借新还旧”的资金链条出现断链，有可能爆发债务危机。

　　这种操作方式，之前已有先例。曾跻身于中国500强企业的盾安集团，就是因为一只融资规模只有12亿元的债券发行失败，成为压垮骆驼的最后一根稻草，导致盾安集团整体资金链断裂。

　　此外，新近拟发行10亿元债券、实际只成功募资5千万元的环保行业龙头东方园林，在面对市场担忧和股价大幅下跌的窘境，也不得不采取停牌的方式为自救争取时间。

　　公开数据显示，从今年初至4月末，取消或推迟发行的各类债券累计已经达到305只，涉及金额多达1864.80亿元，涉及的发行主体则以民企和平台公司为主，典型者包括七匹狼集团、浙江荣盛控股集团、恒力集团、东方集团等。兴业证券近日还发布研究报告，针对近期企业债券发行市场的分析结论是“AAA级抢不到，AA级没人要”，而宏图高科的主体评级正是AA级。

　　《中国经营报》记者注意到，宏图高科在4月10日发布公告称，拟通过中国民生银行发行10亿元超短期融资券，但两个月过去了，宏图高科仍未发布2018年第二期超短期融资券发行成功的相关公告。

　　对于该笔超短融计划的发行进展，以及是否会成为引发公司债务危机的导火索，《中国经营报》记者于6月15日联系宏图高科方面，但截至发稿，并未获得相关回复。

　　股票质押

　　值得注意的是，在宏图高科债务不明的情况下，作为三胞集团的上市平台，宏图高科的母公司的债券发行情况，也并不乐观。

　　三胞集团在2012年发行的12三胞债，票面利率高达8.28%。该债券在2017年5月之前的二级市场价格还能维持在100元面值上方，但随后出现大幅下跌，截至目前已不足92元。

　　以6月12日的行情来看，委托卖单已经将报价下调至91.77元，但仍然没有买单接受这一报价，债券流动性几近于无。

　　一位私募人士向《中国经营报》记者直言，这也充分体现于市场对于三胞集团发行债券的谨慎态度。

　　不仅如此，截至目前12三胞债的到期收益率已高达20%，也即在正常市场条件下，三胞集团再通过发行债券募集资金，对应资金成本将高达20%左右，这显然是其无法承受的利率水平。

　　与此同时，截至目前，三胞集团已将其负债水平提高到了最大限度，诸多核心资产均已被质押，包括宏图高科股权质押率为99.97%、南京新百股权质押率94.14%、华泰证券股份质押率也在90%左右，同时三胞集团大量固定资产也处于质押状态。但是这些高比例质押，随时可能引爆被强制平仓的“地雷”。

　　今年2月1日，南京新百股价一度闪崩、当日以跌停报收，随后公司不得不停牌，等到6月7日在复牌时仍以跌停价29.95元开盘，但随后被大笔托单将股价拉高，这才避免了三胞集团股份质押爆发更大危机；但是亦有市场人士质疑此举有人为操纵股价之嫌。

　　不仅如此，作为大股东，三胞集团也将宏图高科的股份大量质押。三胞集团单笔对外质押数量较大的借款包括2017年3月向中诚信托质押6300万股、2017年9月向昆仑信托质押3000万股；且不考虑今年资管新规中对于信托公司接受股票质押的约束，单就宏图高科的股价表现来看，2017年3月和9月该公司股价分别为13元和10元左右，但是目前却已不足8元，相比2017年3月下跌了40%以上、相比2017年9月下跌了20%以上。

　　事实上，这种质押显然会给三胞集团质押给中诚信托和昆仑信托的借款带来补充质押物的压力，但是整体质押率已高达99.97%的三胞集团，显然没有能力提供可补充的质押物。

　　更为尴尬的是，宏图高科在今年2月发布公告称，大股东三胞集团及实际控制人袁亚非拟自2018年2月3日起的6个月内通过上海证券交易所交易系统集中竞价交易、大宗交易和信托计划等方式增持公司无限售流通股，增持资金为不少于5000万元，累计增持比例不超过公司已发行总股份的2%。

　　不过，《中国经营报》记者注意到，截止到2018年6月2日、相距作出增持承诺已经过去4个月，此项增持计划仍然“尚未实施”。

　　子公司乱象丛生

　　在股票被母公司大量质押之时，宏图高科通过资本市场购入的子公司，也不能让宏图高科放心。

　　事实上，经过近年来的大笔大宗收入，目前的宏图高科已然成长成为一家控股型公司。

　　根据2017年年报披露，宏图高科的商誉科目余额已经高达18亿元。但是宏图高科的子公司经营层面却是一团乱麻，难有可圈可点之处。

　　三年前（2015年4月），宏图高科通过股份转让、全面收购要约以及行使对卖方所有保留股份的认购期权方式，获得万威国际（00167.HK）13.11亿股股份，约占本公告日万威国际已发行股份的50.42 %，当时收购的价格为每股 0.2181港元；这一持股比例一直延续到目前。

　　万威国际被收购后的2015年到2017年持续出现亏损，且亏损金额始终维持在六七千万元，丝毫未能看出盈利能力有扭转的趋势。截至目前，万威国际的股价只有0.156港元，仅相当于宏图高科入股时的71.52%，相当于挨了3个跌停板。

　　不仅如此，万威国际还在2018年6月8日发布了《按于记录日每持有2股现有股份获配发1股供股股份的基准进行供股》的公告，计划发行1299996543股新股，募集约2亿港元。

　　值得注意的是，万威国际这次再融资胃口不小，一举将总股本扩大了50%，关键是万威国际本次增发预计增发价格为0.154元，较前一交易日收盘价0.17元则让了9.4%，直接导致公司复牌后股价快速“回归”到0.154元的“合理价位”。

　　这不仅令投资者联想到哪些股价长期低迷，却不失时机地低价增发圈钱的香港“老千股”。

　　与此同时，宏图高科并未发布公告表示参与万威国际的本次融资。一位券商策略人士分析称，如果宏图高科放弃本次供股，将导致宏图高科在万威国际的持股比例下降至三分之一左右，并丧失控股权。

　　除了万威国际，宏图高科控制的A股拍卖第一股——匡时拍卖，也不能让人省心。

　　宏图高科在2017年1月完成收购匡时拍卖，涉及对价高达22亿元，为此确认的商誉资产就高达17亿元以上。匡时拍卖的原股东给出的业绩承诺为2017年到2019年净利润分别为1.6亿元、1.85亿元和2.15亿元，该公司在2017年实际实现净利润1.62亿元、踩线完成。

　　编辑：郝成；校对：彭玉凤

责任编辑：陈悠然 SF104

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