旺季将至,业绩提升趋势明显:元祖股份收入中月饼礼盒占比34.8%,蛋糕占比约为30.9%,为公司主要的收入、利润来源。由于公司经营对月饼类产品依赖度较大,致使其业绩存在明显的季节性特点,多集中在Q3。预计随着端午、中秋的临近,节庆产品有望大幅提升公司业绩。18Q1元祖共录得收入2.72亿元,同比+2.45%,而亏损同比增亏1,085万元至2,982万元,主要来源于销售费用同比增加,主要是由于公司为了提升品牌知名度,加强了央视和地方台的广告投放,同时为了降低人员流动率,增加了直营门店员工的工资、奖金等所致。    定位节庆、伴手礼差异化市场,产品盈利能力强:不同于其他烘焙店,元祖产品主要定位于伴手礼市场和节庆民俗产品;一方面,相比自食的面包,具有送礼性质的月饼、伴手礼等具有较高的毛利水平,使得元祖的毛利率高于同行业其他上市公司。另一方面,购买节庆送礼产品的消费者对于价格的敏感性相比自食产品低,提价传导通道更为通畅,同时随着商务送礼以及公司团购福利的增加,销量稳步提升。2017年月饼礼盒/蛋糕/中西式糕点收入分别同比+16.5%/8.0%/11.1%,销量分别同比+9.4%/+8.1%/9.2% 深耕成熟市场,江苏、四川盈利高,整体终端门店盈利水平向好:元祖采取直营为主,特许加盟为辅的经营模式,目前直营门店608家,加盟店约为100家左右。江苏元祖(江苏、安徽)2015年单店收入达369万元,同比+10.3%,四川元祖(重庆、四川、陕西、贵州)单店收入排名其次达302万元,同比+13.8%,成熟优势区域单店收入更强。2014年以后公司主动调整门店分部,关闭低效门店,优化区域门店位置,成熟区域江苏和四川2016年盈利开始改善向上,整体终端门店盈利水平向好。    投资建议 我们预计2018-2020年收入分别为19.7亿元/21.5亿元/23.1亿元,同比+11.0%/9.1%/7.2%,其中月饼收入增速为13.9%/12.1%/10.2%,蛋糕收入增速为7.5%/6.0%/4.5%。净利润分别为2.46亿元/2.80亿元/3.05亿元,同比+20.8%/13.7%/8.9%,对应EPS分别为1.025元/1.167元/1.270元。 目前代表性食品公司2018/19 PE 均值为36X/28X,我们给予元祖股份2019年估值25X, 目标价29元,首次覆盖,给予“买入”评级。    风险提示 旺季销售不达预期/门店租金及人工成本上升,影响盈利/市场竞争激烈,销售费用上升/投资理财产品收益下滑

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