本报记者 吴俊捷 广州报道

　　“小米选择后续择机再启动CDR发行主要是受CDR定价等配套落地制度待厘清及小米净利润可能录得大额亏损等因素影响。”有接近小米IPO的香港交易人士向《中国经营报》记者表示，小米选择“再择机通过发行CDR的方式在境内上市”，属于以退为进，以时间换空间的权宜之举。

　　据悉，小米官方微博于6月19日早间称，公司经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此，小米向证监会申请推迟发审会时间。至于选择择机再发行CDR申请的具体原因，小米并不愿对此置评。

　　证监会在官方声明中表示：尊重小米集团的选择，决定取消第十七届发审委2018年第88次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。

　　此前，小米于6月7日向证监会提交CDR发行申请，并在当日被受理；6月11日，证监会披露了小米CDR招股书；6月14日，小米更新招股书，并于当天收到证监会的反馈意见。根据6月14日披露的最新版招股书，小米本次拟发行的CDR基础股票，将占CDR和港股发行后总股本的比例不低于7%，且本次发行CDR所对应的基础股份占本次CDR和港股发行总规模（含老股发行规模）的比例不低于50%。

　　此前，证监会在长达30页的反馈意见中，围绕经营小米互联网经营资质的合法合规性、同业竞争、优先股、雷军在上市前夕获得大额B类普通股股权激励等方面提了38个问题。同时，小米的互联网业务相关经营指标，VIE架构，预计负债、经营活动产生的现金流量等财务数据近三年的波动状况等也成为证监会关注的重要方面。而令投行、业内人士备感困惑的小米究竟是互联网公司还是硬件公司也成为证监会关注的焦点。

　　尽管，六只独角兽基金枕戈待旦，千亿级战略配售资金“护盘”等政策红利信息不断强化小米或成为CDR首股的乐观预期，但证监会的提问及负责人士近日对外的表态也令市场意识到CDR首股的光环固然耀眼，但这不意味着特事特办，审核尺度并不会趋松。有机构人士就明确指出，市场对于作为A股创新产物的CDR的高关注度令证监会必须以严姿态做表态。证监会对于小米申报材料的细致提问也进一步佐证了CDR审核尺度并不会趋松的信号。

　　小米此番选择择机再启动CDR申请，在昊泽资本合伙人赫信看来，这属于保守的合宜之举。“小米作为新经济的代表，其估值模型和定价的不确定性，CDR估值中枢的确定、定价方式、三年锁定期内的波动性风险等关键性问题都有待厘清。”

　　此前的6月7日凌晨，证监会密集公布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（下称《CDR管理办法》）为核心的九份创新试点企业发行CDR或股票的配套文件。这也意味着CDR定价将打破目前A股23倍市盈率的既定模式。针对外界最为关注的CDR定价问题，证监会表示将采用市场化询价。但广东煜融投资管理有限公司董事长吴国平直言，证监会这种模糊化表述并不使CDR具充分落地可能。换言之，CDR发行价格的发现、CDR发行后对于市场流动性产生的影响、CDR赎回机制等系列问题并未厘清。

　　吴国平向本报记者表示，“CDR核心的落地问题仍有待证监会进一步厘清。若硬性强推势必会将CDR由创新产物演变成一场‘噩梦’，给上市企业、投资者等造成意外冲击。”

　　另一方面，小米本身对于CDR作为创新产物所潜藏风险的抵御能力在部分业内人士看来并不足够强。

　　这种说法并非毫无根据。在小米提交CDR申请资料之际，市场就有关于百度等中概股或借CDR回归等传闻。此前就有业内人士曾向本报记者表示，同样属于新经济的BATJ（百度、阿里巴巴、腾讯、京东），其早已赴美上市。由于海外股价经历了资金的充分博弈，其本身的定价及交易机制对于国内发行CDR将有一定的引导作用。这也可以部分理解成，BATJ若尝鲜CDR，其对抗市场不确定风险的能力要比小米更强一些。

　　除了相较于BATJ等对于创新产品CDR抗风险能力较弱外，小米的财务数据表现也令外界进一步加大了其作为CDR首股的风险预期。

　　小米在近日提交的CDR申请资料中有提及，公司2015—2017年及最新的第一季度净利润分别为-76.27 亿元、4.9 2亿元、-438.89 亿元和-70.27 亿元。小米称“无法保证将来能够持续创造利润”。同时，由于受可转换赎回优先股以公允价值计量导致的账面亏损因素影响，截至2018 年3月31 日，公司累计未弥补亏损为1352 亿元。此外，公司于2018年4月给实际控制人雷军发行了6400万股B类普通股作为股权激励。这笔股权激励对应的金额为98.3亿元。

　　这意味着小米发行CDR后，等待其的是大概率亏损的财务报表、等待兑现的部分可转换赎回优先股权、创始人雷军的股权激励等现实问题。小米在CDR资料中一度提及“上市当年净利润可能存在大额为负的情况”。

　　“即便小米是业务模式极具想象力空间的独角兽企业，但残酷的资本市场对于大额净利润的先天喜好对于小米无疑是考验。”吴国平称，拿着极大可能净利润亏损的小米如何去安抚甚至说服报以极大热忱的投资者，这也是其不容回避的问题。

　　据了解，小米发行H股已于6月7日通过联交所聆讯。目前，瑞信基于小米从硬件销售转向互联网服务的强预期给出的估值最高，预测小米公允价值高达710亿至940亿美元。作为小米上市保荐人的高盛与中信里昂证券分别给出了700亿至860亿美元、800亿至900亿美元的估值水准。整体而言，外资投行给予小米的估值处于750亿美元上下。

　　“相较于CDR的不确定性，港股IPO的整体形势处于可控预期内。“小米暂缓CDR审核，后续择机重新启动的谨慎性举措有助于其规避来自制度创新、市场不确定性、本身业务模式及亏损财务数据等所带来的系统性风险。”吴国平称，这也有以退为进的意味。

　　（编辑：吴可仲 校对：彭玉凤）

责任编辑：陈靖

声明：如本站内容不慎侵犯了您的权益，请联系邮箱：wangshiyuan@epins.cn 我们将迅速删除。