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　　原创： 财报研究院

　　由于关联方债务违约而陷入股债双杀危局的金鸿控股，近期不得不宣布停牌进行重大资产重组，将并购的目光瞄向了估值超过42亿元的特大标的。

　　在财报研究院看来，对于金鸿控股及其大股东而言，在这次重组问题上，双方或已陷入“只许成功不能失败”的境地。如果财报研究院没有猜错的话，此时的金鸿控股第一大股东新能国际很可能已经或即将陷入股权质押融资爆仓危机中；而与此同时，金鸿控股上市公司也陷入了深度流动性危机，存在至少23亿元巨额流动性缺口亟待弥补，其流动比率已不足46%，信用违约风险警报随时可能拉响。

　　这也意味着，在大股东高杠杆、上市公司高负债、低流动比率这“两高一低”的高压面前，一旦重组失败，金鸿控股和新能国际将极可能双双陷入更大的麻烦中。

　　第一大股东或已近爆仓边缘

　　由于国储能源一笔3.5亿美元的离岸美元债未能在5月11日大限前兑付出现信用违约，作为关联方的金鸿控股（金鸿控股董事长兼法人代表与国储能源法人代表均为陈义和）很快受到波及并遭遇了股债双杀：事件曝光后的5月17日，“15金鸿债”暴跌11%收于79元，金鸿控股股价同样暴跌7.14%收于7.25元。暴跌之后的金鸿控股宣布股债双双停牌并启动重组，重组对象整体估值预计将在42亿元以上。

　　分析人士认为，金鸿控股股票和债券双双停牌等待重组的逻辑主要可能在于：借重组提振股价，避免大股东股权质押融资爆仓，同时借重组来解决公司现有的资金链问题。

　　财报研究院注意到，目前金鸿控股主要大股东普遍都存在超高杠杆的股权质押融资状态。今年3月20日至22日期间，金鸿控股第二大股东联中实业已经将其持有的78.94%的金鸿控股股票用于质押融资，同时第三大股东益豪企业也已将其持有的78.66%的金鸿控股股票用于质押融资，上述两大股东分别持有金鸿控股8.99%和5.1%的股份。

　　除此之外，更值得一提的，金鸿控股第一大股东新能国际更是将其100%的持股全部质押，而且其主力质押融资仓很可能已经进入爆仓的边缘。目前新能国际持有金鸿控股21.50%的股份，上述股票已经悉数质押用于融资。据悉，2017年1月18日，新能国际一次性将占其持股总量88.04%的金鸿控股股票用于质押融资，该次质押前一交易日，金鸿控股股价收报11.54元（考虑分红送转之后的前复权折算价），而本次停牌前，金鸿控股收报7.25元（仍然是前复权价格），区间跌幅达到了37.2%。

　　“按照市场比较常见的40%质押率（每10亿市值股票可质押融资4亿元）以及160%（维持担保比例）的平仓警戒线计算的话，一般而言，当中小创股票较质押起始价格下跌36%的时候，就会触及平仓警戒线，而金鸿控股当前37.2%的跌幅很可能已经触发了平仓警报，这可能也是该公司需要停牌重组的原因，因为再跌下去不排除新能国际爆仓的可能。”上述分析人士说。

流动性告急信用违约风险高

　　除了大股东的高杠杆股权质押融资可能引发的爆仓危机之外，金鸿控股上市公司当前面临的另一个重大挑战在于其巨额的流动性缺口。

　　截至一季度末，金鸿控股的资产负债率达到了64%，其流动资产规模只有19.34亿元，但其流动负债规模却高达42.38亿元，其流动性缺口高达23.04亿元，流动比率只有不到46%，离市场公认的200%（即流动资产规模是流动负债规模的两倍）的安全边际差距甚远。

　　值得注意的是，在留下23亿元流动性缺口的同时，截至去年底，金鸿控股可用的银行授信总余额只有10亿元，同时其已经获批但尚未使用的债权性融资工具可用余额及计划中的融资租赁借款额度相加也有32亿元左右。

　　“金鸿控股虽然理论上仍有部分已经获批的发债余额可用，但在公司本身流动性高压已经公开曝光以及近期整个债券市场违约频发的大背景下，该公司的后续债券是否能够发得出去还存在较大悬念，之前东方园林的发债计划就因为这种情况失败了，其债券发行过程中几乎没人认筹。”上述分析人士说，“在进一步的债权融资存在不确定性，同时股权融资又需要漫长行政审核期的不利情况下，金鸿控股自身的造血能力远不足以弥补其巨额流动性缺口，不排该公司接下来出现债务违约的可能。”

（图为陈义和）

　　财务数据显示，金鸿控股去年全年的归属股东净利润只有2.4亿元，相比其庞大的流动性缺口而言显然是杯水车薪。

　　重大资产重组或已无退路

　　在“两高一低”的现实困境下，对于金鸿控股和其大股东新能国际而言，此次重大资产重组实际上可能已经没有退路了。

　　根据金鸿控股披露的材料，公司此次重组的并购标的资产为亚洲天然气能源有限公司，金鸿控股拟通过增发新股的方式收购标的资产100%的权益，预计此次并购交易的金额在42亿元以上。

　　此外，值得注意的是，在重组的同时，金鸿控股还将推出相关配套融资计划。财报研究院认为，金鸿控股此次配套资金募集计划应该主要着眼于补充上市公司现有的资金链缺口。

　　据悉，停牌前，金鸿控股的总市值为49亿元，如果考虑到配套资金募集计划，预计金鸿控股重组完成后其总股本至少将扩大一倍以上。

　　分析人士指出，此次重组将是解决金鸿控股当前危机的希望所在。“如果失败，或是投资者对重组方案不满意，可能引发金鸿控股股价进一步大幅下跌而致新能国际爆仓，此举无疑会把新能国际和金鸿控股双双推入更加危险的境地，因此这次重组只能成功，不能失败。”

　　“15金鸿债”或危中藏机

　　不过，虽然金鸿控股理论上确实存在信用违约的可能，但大跌之后“15金鸿债”或仍然危中藏机，因为即便违约真的发生，金鸿控股仍然存在较大的债务重组空间。

　　财报研究院认为，目前金鸿控股的问题主要在于流动性短缺，其主营业务根基并未破坏，主业仍然具有较强盈利能力，若其流动性危机解除，届时财务压力的释放将令公司很快进入恢复性增长通道。

　　财务数据显示，金鸿控股2017年全年和今年一季度的营收分别为37.65亿元和9.88亿元，其同期归属上市公司股东的净利润分别为2.4亿元和8630万元。按2017年的数据计算，金鸿控股主营业务综合毛利润率达到了27.1%，其净利润率同样也超过了6%，其盈利能力其实并不算低。

　　同时，财报研究院注意到，金鸿控股的主营业务具有一定特殊性，涉及市政供气等重大公共服务项目，一旦因其信用违约导致资产被冻结主业陷入瘫痪，将影响湖南、河北多地的民用天然气供应，地方政府应该不至于坐视不理。一方面金鸿控股主业盈利根基不错，另一方面其业务又涉及市政公共服务，这无疑为其债务问题的解决提供了其它可想象的空间。

　　此外，财报研究院认为，即便真出现债务无法如期兑付的情况，金鸿控股管理层应该有能力引入债务重组基金投资人接手公司当前主要债务，然后对相关债务重组基金的份额进行转股。

　　在高负债压力下，2017年金鸿控股全年的财务成本高达2.9亿元，超过其2.4亿元归属股东净利润的规模。据财报研究院测算，假设金鸿控股能够马上成功引入30亿元规模的债务重组基金接盘其债务并转股，一年大约能够帮助公司节约1.8亿元的财务成本（按6%的平均利率计算），扣除25%所得税后能够增厚公司1.4亿元的利润，届时金鸿控股上市公司的股本规模虽然将因此扩张61%（30/49）左右，但其净利润的增长幅度同样也达到了58%（1.4/2.4）左右，也就是说，即便是全面摊薄后，金鸿控股仍然基本能够保持债务重组前后上市公司整体估值的均衡，这无疑也为极端情况下金鸿控股的债务重组提供了可能。

　　而且值得注意的是，“15金鸿债”的发行规模为8亿元，票面利率为5%，期限长达5年，到期日为2020年8月27日，还有两年多的时间才兑付，这也为金鸿控股管理层留下了充足的时间。

责任编辑：陈靖

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