2017年中国的跨境进口电商市场同比增长49.6%至1,113亿元人民币,2017-21年预计将以34%的年复合增长率增长    我们预计天猫国际和网易考拉将继续保持中国跨境电商行业的龙头地位,合计将占到约50%的市场份额    我们的研究显示,在1P业务的有机增长和3P业务的快速扩张推动下,网易考拉18财年GMV目标为300亿元人民币    天猫国际和网易考拉是中国跨境电商领导者    根据iResearch的数据,2017年中国的跨境进口电商市场同比增长49.6%至1,113亿元人民币,预计2017-21年将以34%的年复合增长率增长。2017年,中国跨境进口电商市场占整个网上零售实物销售的2.0%,较2016年的1.8%有所提升。目前,天猫国际和网易考拉是跨境进口电商龙头,18年一季度分别占据了27.8%和21.4%的市场份额,领先于京东全球购(JD US;13.5%)和唯品国际(VIPS US; 10.0%)。这两大龙头分别代表了两种跨境电商模式;天猫国际以第三方业务为中心拥有丰富的产品SKU,而网易考拉主要采用直营销售的模式,能够更好地保障产品正品率。    考拉18财年GMV目标为300亿元人民币,3P业务助推利润率提升    18年一季度,网易的电商净收入达37亿元人民币,同比增长101%,占净收入总额的26%。行业专家表示,在1P业务的有机增长和3P业务的快速扩张(从17财年占GMV的20%上升至18财年的30%)推动下,考拉计划在18财年实现300亿元人民币的GMV目标。根据我们粗略的计算,假设1P/3P业务占比为64-70%/8.5%(基于京东),考拉约占18财年电商净收入总额的80%,由此产生的来自考拉的18财年收入为142-155亿元人民币,这一目标是可以实现的。18年一季度,网易的电商毛利率为9.5%(17年四季度为7.4%,一年前为13.1%),由于不断的促销和聚焦市场份额提升,我们认为考拉的直营业务经营利润率仍然为负,但3P业务也能够缓解一部分的利润率压力。    估值    我们预计天猫国际和网易考拉将继续保持中国跨境电商行业的龙头地位。网易将通过考拉和严选重点巩固其电商市场份额,并将2018年的首要任务和内部KPI放在GMV增长而非提升盈利能力上。我们预计公司2018年的整体电商业务将同比增长74%,但由于大力度的促销和存货调整(严选),2018年将维持亏损。长期来看,利润率扩张仍然可能来自经营杠杆上升和高毛利率的3P业务覆盖加大。考虑到电商行业的持续竞争和主要参与者加大投资,我们在中国电商板块的首选为阿里巴巴(BABA US; 买入; 目标价262美元)

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