5月4日,证监会发布了《存托凭证发行与交易管理办法》征求意见稿,继国务院3月30日发布指导意见后为中国存款凭证(CDR)的监管框架提供了更多细节信息。总的来说,我们认为该征求意见稿中所描述的CDR上市/交易机制与当前A股上市/交易系统基本一致,其中存在的些许差异旨在解决一些具体问题,例如两地上市企业的信息披露、投票权差异以及托管要求等。此外,官方在解读此征求意见稿时表示,沪伦两地股票市场互联互通机制也拟采取存托凭证互挂方式。我们认为这说明沪伦通已进入监管规则设计的最终阶段。虽然我们在此前研究中深度分析了中国券商将如何受益于CDR,但是我们在下文中着重探讨了此次征求意见稿中可能影响中国券商运营的最新信息:    支持CDR交易的做市活动:因为我们n 认为,证监会希望做市商帮助改善CDR流动性和估值定价。我们认为,通过促成大型机构投资者的大宗交易,作为CDR做市商的券商不仅可以获取经纪佣金,还将从交易利差中获益。CDR上市交易的承销商有望成为该只CDR的做市商,就像在全国中小企业股份转让系统(NEEQ)中那样。针对做市活动的监管细节仍有待明确,例如对于做市商的要求等。    对于CDR投资者的要求:该征求意见稿中的豁免条款显示股票型基金和混合型基金自然可投资于CDR,但并没有明确条款显示私募投资基金可否投资于CDR。我们认为私募投资基金是可能投资于CDR的,因其可以修改基金合同或成立新的基金来投资CDR。至于保险企业、银行理财产品和信托等其他机构投资者,它们的上级监管部门(中国银保监会)可能会就CDR投资发布具体监管措施。目前在个人投资CDR是否需满足额外要求的问题上尚无具体监管细则。考虑到CDR是一个新型投资品,我们认为证监会将制定附加要求,就像投资创业板(需在通过风险评估后去券商营业部现场开户)和参与沪港通/深港通(在开通之前20个交易日经纪账户的日均资产不低于50万元)那样。    沪伦通:证监会声明显示沪伦两地股票市场互联互通机制也拟采取本征求意见稿所述的存托凭证互挂方式。我们的解读如下:    沪伦通已进入监管规则设计的最终阶段,正如央行易纲行长4月11日讲话所述,沪伦通有望在年内开通。    上海/伦敦上市企业可能会在沪伦通机制下发行存托凭证 ,以解决两地7小时的时差问题。    中国券商可能有更多方式来从沪伦通中盈利,例如承销和做市等,而相比之下,沪港通/深港通的主要收入来源是经纪业务佣金收入。    高华证券感谢高盛分析师陆天,CFA、李雯、刘馨荷和赵成希在本报告中的贡献。

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