一、金融开放:培育龙头券商刻不容缓·对于传统经纪、投行业务较为依赖网点布局和客户资源,国内券商具有绝对领先的优势,受到外资冲击微弱;而对于以产品创设和财富管理业务为代表的创新类业务,国内券商仍处于探索阶段,受到外资冲击较大;因此完善我国多层次资本市场体系的需求日益迫切。    二、改革创新:龙头券商的特许经营权·金融创新将不再以普惠的形式存在,只有少数龙头券商受益,场外期权分级管理、CDR集中于龙头券商已经印证我们的判断。对标美国衍生品市场规模以及高盛的机构客户业务收入贡献,我们测算龙头券商ROE有望提升至12%-16%。    三、行业Beta弱化,龙头券商Alpha强化·随着经纪业务收入占比下降,行业Beta属性持续减弱,龙头券商业务结构均衡,风控能力更强,叠加创新业务收入占比逐渐提升,Alpha属性逐渐显现。从各业务条线来看,行业经纪、投行业务集中度持续提升,资管业务向主动管理持续转型,股票质押回购业务风险可控,龙头券商营业利润影响不足1%。    四、首推中信证券,从业绩到估值Alpha长期来看,龙头券商凭借资金、定价、风控和客户资源等方面的领先优势,将率先通过提高杠杆倍数来提升ROE水平;短期来看,龙头券商业绩显著跑赢行业,叠加创新业务政策红利,应给予估值溢价,首推中信证券。

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