风投退不出？买壳不赚钱？天马股份徐茂栋教你怎样天马行空赚钱

　　原创： 知更君

　　来自微信公号：知更财经

　　收购上市公司，并购体外资产、产业链上下游整合，资本玩家德隆早就玩过。然而并购鼻祖如唐万新，恐怕也没有像见过像徐茂栋这么生猛、这么直白、这么赤裸裸的路子。

　　今天，我们不讲三国，讲一讲徐茂栋的三驾上市公司马车…的其中一架——*ST天马，以及与其中另一架马车——艾格拉斯的关联交易。

　　今天，是*ST天马连续跌停第28个交易日 ，已经追平了*ST保千连续28个跌停的宇宙纪录。

　　时间倒回到2016 年 10 月 10 日，徐茂栋控制的喀什星河受让天马股份原第一大股东 3.56亿股份（占*ST天马股份29.97%），对价为现金29.37亿元，资金来源全部通过拆借。知更君掐指一算，受让对价为每股8.25元。

　　2017年5月14日，*ST天马复牌后，连续28个跌停，按2018年6月21日收盘价2.02元计，喀什星河这部分股权价值为7.19亿元。徐茂栋22亿市值蒸发，当初的29亿投资，亏得只剩下个零头。

　　29亿跌到7亿元，徐茂栋买天马股份这个壳，难道就为了做这一笔亏本买卖？NO.NO.NO， too simple， too naive。

　　今天知更君要来帮韭菜们算笔帐，徐茂栋这笔买卖，到底有没有赚钱？又赚了多少钱？

　　2016年8月，徐茂栋收购天马股份之前，这只“黑马”成交量就开始放大，一个多月时间由6块多涨至8块多，涨幅超过20%。2016年10月，天马股份公告徐茂栋拟收购控制权，股价再由停牌前8.04块，一个月时间高涨至15.49块。

　　2016年末，股份回落至12.5元附近。在这个价位和时间点上，喀什星河将手中持有的*ST天马股权100%，分别向天风证券、方正证券、华融证券质押套现。按2016年末2017年初市场四折至五折质押率计，喀什星河套现17至21亿元。收购不到两个月，70%左右成本已经收回。

　　股权质押只是套现姿势之一。随后，徐茂栋控制下的天马股份，通过一系列交易手段，帮助新晋实控人实现套现。

　　2017年5月，*ST天马出劣后5.01亿，借浙商证券资管公司优先资金11.62亿，投资“天马诚合基金”，从徐茂栋控制的企业“喀什诚合基金”手中，以16.61亿元代价，购得9.89亿元资产。知更君上文分析过（*ST天马16.61亿接盘实控人资产，为何遭审计机构硬怼？），所购资产为徐茂栋个人99%持股的资产，但*ST天马隐匿了这一交易为交联交易的事实。徐茂栋借此一笔交易，即通过*ST天马套现16.61亿元。

　　至此，收购天马股份控制权仅半年，徐茂栋收购成本29亿元，已经超额收回33至37亿，可谓一本万利。

　　这是明面上数得着的收益。再来看影子收益又有哪些。

　　与天马诚合基金成立的同时，*ST天马又成立了另一只基金。2017年2月，*ST天马与恒天财富旗下的恒天中石投资管理有限公司设立并购基金，简称恒天基金。约定*ST天马认购劣后4.6亿元份额。

　　恒天财富方面，设立恒天融泽嘉里系列基金共十三期，募集投入优先资金9亿元，再加上上市公司实际出资856万，这9个多亿买了些东西，都投到了哪里去了？

　　不看不知道，一看吓一跳。这恒天基金9个多亿，是以预付投资款的名义支付出去的，也就是说，钱付了东西却没有拿到，好比彩礼付出去了快一年，新娘子还没娶进门。

　　好嘛，前述天马诚合基金16.61亿买了徐茂栋名下99%资产，那毕竟还是变更了工商资料的。恒天基金这这9个亿，只是预付款，工商都没有变更，连个结婚证都没有拿到。

　　怪不得中植系下的恒天财富，急切要*ST天马还钱。

　　恒天财富认定，*ST天马大股东及徐茂栋已经财务状况恶化。2018年4月27日，优先资金方恒天财富一纸催款函，要求*ST天马将优先资金连本带息还债。

　　恒天融泽资产管理公司催款函

　　在深交所的逼问下，*ST天马列出了恒天基金9个多亿预付投资款对应的36个底层资产的项目明细。

　　知更君上一篇文章深扒过天马诚合基金投的56家底层资产；知更君再来扒一下恒天基金9亿预付投资款中，预付过亿元的两家公司，看看是否也同样隐匿了关联交易。

　　9个多亿中，3.5亿付给了一家连公司资格都不具备的法人——“日照云上企业管理咨询中心”（下称：日照云上）。天眼查显示，这家“咨询中心”，在恒天基金成立之后6个月才成立，注册资本50万。法定代表人高会斌。

　　作为山东日照人，徐茂栋的关联公司以“日照”开头的，不在少数。2014年5月，巨龙管业（旧名，SZ.002619）25亿元代价收购网游公司艾格拉斯，是徐茂栋对外宣传的得意之作。彼时徐茂栋为避风头，以其兄长徐田庆作为艾格拉斯的掌门人，收购标的艾格拉斯，即为三家日照系公司持股100%，分别是日照义聚、日照银杏树、日照众聚。艾格拉斯被巨龙管业收购之前，三家日照系公司转让部分股权给14家PE，这些PE背后闪现明天系的影子。

　　日照云上会不会又是徐茂栋“日照系”的成员之一？知更君来扒一扒关联路径。2018年2月，日照云上出现在上市公司艾格拉斯（巨龙管业更名后）公告中。彼时，艾格拉斯公告拟收购一家2013年才成立的网游公司——杭州拓米科技有限公司的控股权，日照云上持有这家公司45.45%的股权。

　　横空出世的日照云上，还没成立就拿到徐茂栋控制的*ST天马3.5亿预付投资款；成立之后就马上拥有上市公司拟并购的标的45.45%的股权，虽然知更君从现有信息中不能查到日照云上与徐茂栋明面上的股权关系，但以徐茂栋在*ST天马和艾格拉斯两家上市公司的话语权（艾格拉斯2017年年报显示，至少4名董事外加董秘为徐茂栋系人马），很难想象日照云上是一家独立于徐茂栋的存在。

　　巧合总是无处不在。4月25日，艾格拉斯突然宣布终止收购杭州拓米的资产重组事项。4月27日，证监会宣布对徐茂栋立案调查。

　　再来看获得恒天基金1.5亿预付投资的另一家公司——北京雪云投资管理股份有限公司（下称：北京雪云）。知更君发现，这家公司也与艾格拉斯渊源颇多。2017年10月25日，艾格拉斯子公司巨龙互娱与北京雪云大股东北京厚载商贸有限公司签订协议，以货币资金1.5亿元，获得北京雪云45%的股份，并在长期股权投资中以权益法核算。

　　收购执行者——巨龙互娱现任执行董事、总经理，艾格拉斯现任董秘刘汉玉，正是徐茂栋控制的，在美国上市的窝窝团购前副总裁。

　　但天眼查信息显示，北京雪云股东名单中，并没有巨龙互娱或其子公司，或者说，艾格拉斯收购的这部分股权，工商手续至今未变更——又是一宗奇案。

　　两家上市公司收购一家公司股权标的，对价同为1.5亿，一家公司付了1.5亿没做账，另一家公司做了账没变更工商资料，好比两男娶一女，一男付了彩礼没接走新娘，一男领了结婚证接走了新娘却没付钱。到底是谁替谁付钱娶走了新娘？知更君有点风中凌乱，此1.5亿是彼1.5亿元吗？尼玛人家跨界，你跨三家上市公司随意游走啊

　　有一家是步森股份）。

　　除这两家分得的5亿预付投资款外，其他34家投资标的，分得剩下4亿元预付投资款，每家获得几百万至数千万投资预付款不等，知更君就不一一刨土了。

　　反正是，诸多疑问——为何一直以预付的形式挂账？股权买卖合同有没有签？工商为什么不变更？即便面临深交所问询时，*ST天马也没有作出任何解释。

　　知更君再来总结一下。天马诚合基金和恒天基金，上市公司合计出资5.1亿元，橇动浙商证券和恒天财富两家资产管理公司资管计划募集的优先资金合计20亿。好嘛，上市公司自掏腰包5.1亿，还被20亿元社会资金追着讨债。最后大部分由实际控制人徐茂栋拿了现钱走人。

　　虽然未进入资产负债表，但对于*ST天马，这20亿元优先资金，以结构化和合伙制产品形象，本质上是通过“负债隔离”，实现以表外的形式向外借债。知更君计算，如果将20亿优先资金纳入表内，*ST天马的负债率将由44%，调整为64%。

　　一直以天使投资人、创业孵化人自居的徐茂栋，深谙“撒胡椒面”式的传统天使投资，成功概率何其低，成功周期何其长。他以为这种模式，运气成分居多，将之称为““狩猎”模式。他需要掌控力，他不要不确定性，他把自己的星河互联系创投模式，总结为“围猎+圈养”模式。对于这两者的区别，徐茂栋说“采用传统模式的企业比较容易成为帝国，难成生态。星河模式难成帝国，但容易成为生态。”

　　没错，无论在美上市的“窝窝团购”，还是被上市公司收购的网游项目艾格拉斯，还是上文提到的杭州拓米、以及天马诚合基金收购以的北京闪惠、小能科技、北京蜂巢天下，都是徐茂栋“圈养“或“疑似圈养””的项目，从徐茂栋操作三家上市公司的手法来看，徐茂栋对自己圈养项目实现退出的思路是：项目体量足够大，就找上市公司收购；项目体量不够大，就自己控制一家上市公司，将项目打包由这家上市公司来收购。后一种模式，关联交易必然频繁。

　　相比较上作述质押套现、成立并购基金做关联并购，预付款的可疑套现路数，简直Low到爆。

　　2017年年报，普华永道罕见地出具了4000字长文，并对天马股份给出无法表示意见的审计报告。天马股份随之变更为*ST天马。其中第一条，普华永道怼的是，无法解释的巨额预付款。

　　知更君对比了*ST天马2013年至2016年五年的预付账款数据，分别是0.4、0.24、0.16、0.23亿元，基本维持平稳和正常水平，2017年末，这一数据突然飙升至7.22亿元。

　　普华永道详述了其中6.67亿元预收账款的发生始末，结论是这6.67亿预收账款缺乏合理性。

　　根据普华永道披露的信息，2017年12月末，*ST天马与一家从来没有发生过交易的供应商——深圳东方博裕贸易有限公司（下称：东方博裕）签订了一系列钢材及机器设备采购合同。合同起先连交货时间都没有约定，*ST天马就于合同签订后三天内全额支付了预付款共计5.67亿元，其中钢材采购预付款4.6亿元，机器设备采购预付款1.07亿元。

　　2018年1月2日，*ST天马子公司又向东方博裕支付了1亿元预付款，合计支付了6.67亿可疑预付账款。

　　2016年10月，徐茂栋入主*ST天马之后，将原有轴承和精密仪器生产类的资产大部分置换出去，转型互联网创投平台的大事已成，怎么还会需要买这么多钢材和机器设备？

　　再来看会计师的调查结果。经普华永道内部调查，*ST天马处置轴承类生产厂家之后，现存的需要采购钢材作为生产原料的子公司，于2017年全年的钢材采购金额也不过只有1.99亿元。远远低于*ST天马向东方博裕的钢材采购预付款4.6亿元。

　　一家未经评估就支付6.67亿元的新增供应商、1亿元未经任何付款审计的预付款、远超生产合理需求的钢材采购预付款、反常的交货期约定，综上种种异象，普华永道将预付款异常且无法审计，列为其出具无法表示意见审计报告的第一条理由。

　　知更君目前掌握的信息，未能证实东方博裕与*ST天马的关联关系，*ST天马为何要与东方博裕进行如此大手笔反常的资金输送，还需要等待证监会的调查结论。

　　结束语

　　除上述三种路径之外，*ST天马自徐茂栋入主以来，还有若干关联交易疑似为实控人套现。知更君就不一一赘述了。在一干VC、PE退出无门，嗷嗷待哺之际，徐茂栋以VC+上市公司联动，凭一已之力打通一、二级市场的模式，不可谓不是一种创新。但这种“创新”，是为了与一、二级市场投资者分享收益和成长，还是只顾实控人套现赚钱，韭菜们可得擦亮眼睛。否则，套现之日，即是股价暴跌成狗之时，谁还管身后洪水滔天。

责任编辑：高艳云

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