事件:古井贡酒公布2017年中报,报告期内公司实现营业收入36.70亿元,同比增长20.53%;归属于上市公司股东的净利润5.49亿元,同比增长27.34%,扣非后归属于上市公司股东的净利润4.84亿元,同比增长14.35%,基本每股收益1.09元,同比增长26.74%。    收入符合预期,利润超预期。17Q2公司实现营业收入14.97亿元,同比增长24.59%,环比提高6.71pct,主要是黄鹤楼收入并表约2亿元影响,扣除黄鹤楼后古井本部收入13.00亿元,同比增长15.25%,我们认为省内市场增速在20%以上,省外市场增速在10%左右,其中河南市场受产品结构调整和区域重新划分影响整体收入基本持平,但经历阵痛后下半年省外市场增速有望逐步回升。分产品来看,我们认为H1核心产品年份原浆系列收入实现20%以上增长,其中古井8年增速达30%以上(省内增速40%以上),古井5年和献礼版整体增速在15%以上;消费升级驱使公司逐步优化淡雅和老名酒等低端酒产品线,导致其收入有所下滑。17Q2公司实现净利润1.41亿元,同比增长62.12%,环比大幅提高50.08pct,其中黄鹤楼并表净利润为0.13亿元,古井本部净利润为1.29亿元,同比增长58.64%,利润增速明显快于收入增速主要在于高额费用率的下行和政府补助贡献0.17亿元。17Q2公司预收账款为7.35亿元,环比下降40.00%,同比下降30.59%,主要是一季度预收款创历史新高后二季度补发春节旺季经销商订单,部分预收款确认收入,但从历史数据来看,中报预收款仍处于高位水平,且较去年底增加了1.1亿元,后续收入增长亦有良好保证。    毛利率有所下降,期间费用率开始下行。17H1公司毛利率为75.12%,同比提高0.75pct,其中Q2毛利率为71.44%,同比下降2.95pct,主要是毛利相对较低的黄鹤楼并表所致。17H1公司期间费用率为40.76%,同比下降0.66pct;其中销售费用率为34.05%,同比提高0.75pct,但单二季度销售费用率同比下降5.83pct,高额费用投入的规模效应开始显现;管理费用率为7.18%,同比下降1.26pct,管理效率得到提升;财务费用率为-0.47%,同比下降0.15pct。17H1公司净利率为15.59%,同比提高1.25pct,主要是费用使用效率提高和非经常损益增加共同拉升了盈利水平。17H1公司经营活动产生的现金流量净额为4.25亿元,同比增长30.37%,现金流持续优秀表现。    双名酒战略持续发力,徽酒王者有望加速迈向全国。上半年公司加快管理输出,双名酒战略全面升级。公司高打高举驱动品牌力持续提升,产品上积极引导5年和8年结构升级,淡季库存良性水平基础上实施小幅提价策略,省内尽享消费升级、省外聚焦河南延伸苏浙沪,我们预计全年本部收入增速可达20%。黄鹤楼主打陈香新品和年份原浆系列升级版,古井入主后管理体制和渠道体系得到有效梳理,今年市场以湖北为主、安徽和河南为辅,上半年黄鹤楼并表收入已实现3.47亿元,我们认为全年收入(含税)8亿元承诺目标完成压力不大,乐观预期可做到9-10亿元(含税)。综合古井和黄鹤楼双名酒推进步伐,我们认为未来2-3年公司整体收入有望加速增长,费用投入效率显现后利润端弹性更足。    投资建议:12个月目标价62.5元,维持“买入”评级。我们小幅调整盈利预测,预计2017-2019年公司实现营业收入71.71、86.14、103.12亿元,同比增长19.17%、20.13%、19.71%;实现净利润10.12、12.40、15.30亿元,同比增长21.97%、22.59%、23.37%,对应2017-19年的EPS分别为2.01、2.46、3.04元。给予12个月目标价62.5元,对应2018年25xPE,维持“买入”评级。    风险提示:限制三公消费力度加大、中高端酒竞争加剧、食品品质事故。

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