Ekornes公司:股权结构清晰,业绩稳定。(1)截至2018年3月31日,公司第一大股东为瑞典公司NordstjernanAB,持有17.20%股份,前五大股东均为基金公司等机构投资者,前十大股东共持有58.00%股份。收购完成后,Ekornes实际控制人将变更为曲美实际控制人赵瑞海和赵瑞宾。(2)收入稳定,净利率小幅波动。2013-2015年,公司营收从26.10亿挪威克朗增至31.72亿挪威克朗(23.42亿人民币),年均复合增长10.24%,2016-17年公司收入同比增-0.90%、2.05%,净利润同比增73.92%、-37.40%。如剔除套期保值影响,并考虑所得税因素,2016-17年公司净利率分别为10.94%、10.18%,调整后净利润分别为3.66亿和3.32亿挪威克朗,基本稳定。    三大品牌齐驱,全球广泛布局,打造舒适躺椅第一品牌。(1)品牌:Stressless主导,IMG后起之秀,Svane床垫为主。公司主要包括Stressless、IMG、Svane等三个独立品牌。2017年Stressless、IMG、Svane分别实现销售收入22.93亿、4.79亿、2.55亿挪威克朗,占比分别为74.47%、15.54%和8.29%,同比增-2.96%、8.11%和-5.69%。(2)渠道:Ekornes全球员工超过2140名,销售网络已覆盖全球43个国家,同时拥有21家销售公司,超过4000个销售网点,9家工厂(挪威5家、美国1家、泰国1家、越南1家与立陶宛1家(筹备中))和全球多处仓库、大量第三方物流合作伙伴。(3)市场:深耕欧美,布局全球,亚太市场空间广。2017年公司前三大市场分别是北美(包含美国、加拿大)、北欧(挪威及其他北欧地区)、中欧,占比分别达到30%、24%、22%,日本市场占比仅为4%,中国地区基本空白,亚太地区渠道和影响力仍有较大发展空间。    行业:全球家居行业空间大,椅子行业规模超万亿。2009-2015年全球家居市场规模由3649.00亿美元增长至4658.29亿美元,年均复合增长率为4.15%,其中椅子类家具市场份额从33.50%提升至35.70%,2017年全球椅子市场规模约为1826.27亿美元(约11757亿人民币)。    新曲美&新驱动:(1)渠道:你+、居+、B8持续布局,渠道优化加速。截至2017年末,曲美拥有经销商377家,专卖店875家。其中,直营专卖店14家,经销商专卖店861家;店面面积超过1000平方米的大店有212家,店中店643家。B8单独专卖店2家,可提供B8定制服务的专卖店460多家。(2)OAO:增强导流、提升客单价。公司于2015年推出了OAO系统,目前公司已实现90%以上的店面导入设计服务体系。(3)新模式:携手京东玩转新零售,大宗并进。公司与恒大、万科、碧桂园、金螳螂装饰、百安居等建立业务合作,大力拓展工程业务;同时公司携手京东打造时尚生活体验馆,邀请乐高、飞利浦等多个跨品类品牌以0元租金入驻,京东提供大数据支持服务,推动消费体验升级。(4)收购Ekornes:两公司将在品牌、渠道、区域等多维度强强联合,协同发展可期。不考虑套保影响,公司实际收购PE仅15倍,奥斯陆证券交易所Ekornes的估值水平也是有20倍的估值。    投资建议:不考虑并表情况下,保守预计曲美2018-19年营收分别为24.39亿、29.27亿,同比增16.36%、20.00%;净利润分别为2.87亿、3.44亿,同比增16.50%、20.00%,内生PE为19.72x和16.46x。假设Ekorne100%并表,预计2018-19年净利润分别为1.63亿和1.72亿人民币(假设Ekorne合理规避的套保损失与收购所需的财务费用对冲),同比增3.28%和4.97%,则曲美2018-19年备考净利润为4.50亿元和5.15亿元,备考总股本约5.88亿股,对应PE为14.97x和13.10x,维持“买入”评级。

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