基本结论:    8月流动性中性略紧,资金价格抬升,债市收益率曲线平坦化。首先,8月流动性中性略紧。8月央行公开市场操作净回笼资金3280亿元,为年内净回笼量次高水平。根据历年经验,8月往往是财政存款下放的月份,在“削峰填谷”操作下,央行净回笼资金,熨平流动性的扰动。然而,在上半年财政支出透支下,下半年财政支付将会放缓,8月财政存款下放的力度可能低于净回笼资金量。其次,流动性中性略紧下,资金价格整体抬升。DR001均值2.83%,为年内最高,而DR007均值2.89%,比7月高出7%,为年内次高水平,表明银行间资金紧张程度有所提升。第三,银行间资金价格抬升向债市传递,债市收益率曲线走出“熊平”。1Y期和10年期国债收益率平均值分别上升3bp和2bp,且近期短端利率上升明显,国债收益率曲线再次转向平坦化。    9月为经济数据重要观察窗口,债市收益率的关键驱动因素转向物价。首先,价格能否进一步上涨,在9月份需要重点关注。8月工业生产良好,表明供给在季节性因素消退后有所恢复;但地产销售、汽车销售以及建筑业景气开始下降,意味着需求的趋势性下降更加明显。供需缺口的收窄,一方面减缓价格上涨预期,另一方面也对实际增速形成压力。如果供应随后出现进一步收缩,并且收缩幅度大于需求下滑幅度,价格可能进一步上涨,宏观表现为“类滞涨”格局。如果供应保持增加或者维持不变,需求出现下滑,价格将转向下跌,出现“小衰退”格局。其次,股市的回落压力可能相对来说比较确定,商品价格能否回落仍取决于供应收缩的力度。不论是“类滞涨”还是“小衰退”,都对股市偏利空。当然,这是从经济基本面分析得到的结论,投资者风险偏好的变化更加复杂,还取决于政治形势等其他因素的影响。但债市是否具有投资机会,明显受到两种情形的抉择。从边际上看,我们认为供给收缩的力度难以进一步加大,供给收缩的实际结果,可能也会比当前市场的预期要低,最终出现“小衰退”的概率较高。第三,如果出现“小衰退”,国债收益率曲线将从当前的“熊平”走向“牛平”再到“牛陡”。出现“小衰退”的重要特征是物价开始回落,从而令通胀预期下降,长端收益率首先转向下行,收益率曲线先走向“牛平”。

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