产业链数据综述    (1)上游,原油价格68 美元/桶。上周,WTI 原油价格环比上涨5.4%,动力煤价格环比下跌1.3%。上周,铜、铝、铅、锌价格环比下跌3.3%、2.1%、2.3%、4.8%, 铁矿石价格环比下跌4.6%。    (2)中游,工程机械销售继续高增长。上周,螺纹钢价格环比下跌3.1%;水泥价格指数环比下跌0.1%,玻璃价格环比下跌0.2%。上月,挖掘机、推土机、装载机、起重机销量累计同比60.18%、36.00%、32.52%、83.22%,前值57.88%、37.93%、33.47%、84.86%。    (3)下游,地产销量继续保持低位。上周,30 城市商品房整体成交面积环比下跌17.0%,其中二三线环比下跌23.5%、18.3%。上周,农产品批发价格指数环比下跌1.6%,猪肉价格环比下跌0.8%,猪粮比5.84。 q 行业估值综述 纵向对比过去10 年估值数据;农林牧渔、建筑材料、电气设备传媒、市盈率处于相对低位,公用事业、房地产、国防军工、传媒市净率处于相对低位。    行业配置建议    上周市场大幅回落。上周万得全A 指数下跌4.07%,沪深300、中证500、创业板综指分别下跌3.85%、5.90%、6.00%。结构上,全行业下跌,跌幅最少的5 个行业分别是休闲服务、医药生物、银行、钢铁、食品饮料。    静待市场反弹。随着市场跌破3000 点后,投资者将目标点位不断下调。市场出现极度看空观点。有意思的是,投资者看空的逻辑与此前并无实质性改变。目前,市场看空的理由主要是如下五点。第一,金融去杠杆,股权质押爆仓风险积聚上升, 市场出现流动性危机。第二,市场低估了资管新规的负面冲击。第三,中美贸易摩    擦升级。第四,金融繁荣的顶点,经济基本面下行。第五,美联储持续加息,包括中国在内的新兴市场国家本币贬值风险加大,资本回流美国。我们认为看空市场的五点理由并不具有说服力,央行已经在6 月24 日进一步宣布降准,政策边际改善, 底部逐步确认,静待市场反弹。 政策正在微调。金融去杠杆至今,市场一些风险开始集中暴露,股权质押爆仓和信用违约频发,市场也因此出现大幅调整。但是,因此担心产生流动性危机可能过于悲观。事实上,政策已经出现微调信号(降准、MLF 扩大担保品、股权质押窗口指导、刘鹤出任促进中小企业发展工作领导小组组长等),需要的是时间。更进一步来看,中国目前的降准空间已经打开,至于是否是货币政策转向宽松,也许只是文字如何表达的方式而已。 资管新规市场是低估了负面冲击?也许是高估了。资管新规实际上是政策结果,资管新规前,银行对杠杆资金、理财资金等已经开始收缩规模。市场的影响最早体现在去年一季度。在资管新规征求意见稿至正式稿之间,银行等金融机构业务几乎处于暂停阶段,并且按照新规征求意见稿规范业务,降低结构化产品杠杆,理财资金从入市转向离开市场。资管新规落地后,银行等金融机构理财资金即使总体规模下降,但理财资金入市将重回正轨。由于理财新规没有正式落地,理财资金入市规模并未得以提升,然而目前投资者却很可能高估了资管新规对市场冲击的负面效应。    中美贸易摩擦对市场的影响可能已经不是重点,至少短期不是重点。中美贸易摩擦的核心是中国高新技术产业,这也是中国最不可能妥协的领域。从301 调查起,中美贸易摩擦从升级到缓和再升级,A 股的投资者已经意识到中美贸易摩擦将是一场持久战,对市场的影响往往属于预期之内的波动,这可从美国同欧盟的贸易战中资本市场的反应可以看出--6 月至今德国DAX 微跌0.2%。    金融繁荣的顶点并不意味着经济下行的拐点。经济增长的内生动力,是决定经济周期的核心因素,金融只是经济的润滑剂,金融周期的拐点并不意味着经济将会开始趋势下行。回顾历史,2003 年是2000 年以来第一轮金融周期高点,M2 增速触及19.6%的高增长,此后出现持续5 年的趋势回落;但受益于强劲的内生增长,经济不降反升,工业企业营业收入持续保持在20%以上高增长。而股票市场,也未随着信贷增速回落而整体回落,反而在2005 年开启新的一轮牛市行情。    海外的资金非常看好A 股。美联储加息并未是美元走强的原因。这次美元走强一是美国经济表现强劲,二是欧洲经济放缓。美元走强确实造成许多新兴市场国家出现汇率承压,资本外逃的困境,但中国虽然人民币贬值,外汇占款却是五连升,通过港股通进入A 股市场的资金更是持续上升。    目前市场处于短期修复过程中,指数处于震荡筑底阶段,但投资者可适度乐观,逢低布局。在配置上两个思路:一是政策放松预期下的金融、地产、钢铁等周期板块; 二是政策战略性支持的中国2025,主要是TMT 和高端制造(半导体、电子、5G、新能源等)。前者是短期方向,后者则是重点,我们认为成长板块仍是重点方向。

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