核心观点:1.市场以18年的净利为锦江股份定价,我们认为估值之锚应为盈利能力而非当下净利水平。2.公司盈利能力被财务费用、收购摊销、新开店周期所掩盖,目前的净利水平未能反映公司真实的盈利能力。未来三年净利有望快速向盈利能力靠拢,PEG为1应为估值底部。3.过去市场是给公司的酒店经营能力定价,未来将转为对公司管理输出能力的定价,对管理输出能力的定价应当给予更高的估值(没有下行风险,轻资产估值更高)。4.市场以周期股为其定价,忽略了其成长属性。    公司的边际改善可以分为子公司经营和集团费用两个层面,其中子公司经营层面的变化又可以分为国内自营业务、国内加盟业务以及海外业务三个方面。国内自营业务的改善来自于RevPAR的变化,国内加盟业务的改善取决于加盟店的扩张。而集团层面的改善主要在财务费用和收购摊销。    加盟业务边际改善:长期最重要的因素,代表了公司的成长属性。截止18Q1公司共有境内酒店5574家,按直营/加盟分分别有762/4812家,17年分别增长了-4.7%/20.7%。加盟店增速20%,考虑结构性变化和边际净利率的差异,加盟业务盈利能力的提升在40%-50%。按未来年净增1000家店、中端占75%计算,加盟业务每年的边际改善在2.6亿元左右。    直营业务边际改善:短期快速提升公司业绩的因素。公司扣非归母净利对RevPAR弹性约为1:7.7,RevPAR提升1%大约对应0.5亿元的业绩提升。17年锦江、铂涛、维也纳、卢浮综合RevPAR分别为148元/128元/217元/36.6欧元,分别同比增长4.4%/4.4%/1.3%/3.0%,按RevPAR每年2%-3%的自然增长,自营业务每年可提升1亿左右的业绩。    集团层面的边际改善:财务费用逐步下降。公司目前孳息负债203亿元,其中103亿元的国内债(利率约3.7%)。公司17年产生经营性现金流32.5亿元,未来随公司利用现金流偿债,财务费用有望快速降低。    盈利预测、估值与投资建议:买入评级。我们预测18/19/20年公司扣非后归母净利分别为10.8/15.1/18.9亿元,2018-2020年CAGR为31.0%,扣非后EPS为1.13/1.57/1.97元,当前股价对应PE分别为32/23/18倍。我们认为PEG为1应该为估值底部,给予18年45倍的PE,公司合理市值为486亿元,对应18年目标股价50.85元。    风险提示:周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。

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