5 月社零增速大降,短期有干扰因素影响,但居民收入走弱是深层次原因。目前市场对5 月社零增速大幅回落的短期干扰因素解释至少有两点,一是汽车拖累,二是端午节延迟。汽车拖累方面, 估测社零中汽车占比11.4%左右,5 月汽车销售增速回落拉低社零增速近0.5 个百分点;端午节延迟的影响,如以餐饮收入的增速回落衡量,估测拉低社零增速近0.1 个百分点以内。由于5 月社零增速回落近0.9 个百分点,因此短期干扰因素尚难以完全解释。事实上, 今年社零增速整体处于回落趋势。社零走弱背后的深层次原因,可能是居民收入增速的回落。居民可支配收入增速在2016 年四季度开始持续回升四个季度后,自去年四季度开始,连续两个季度回落。汽车和端午节延后的短期干扰因素虽然在之后几个月可能会消失, 甚至因为延迟消费而对社零增速的支撑有所回升,但在居民收入增速回落的大背景下,社零增速可能也难有超预期的表现。    投资增速大幅回落,基建投资拖累明显。房地产市场有积极变化,房地产投资延续高位,从固定资产投资其他项目的增速回升来推测,土地购置费依然对房地产投资有明显支撑。基建投资增速继续放缓,估测全口径的基建投资增速5 月份大致为5.6%,回落近3 个百分点,地方政府融资规范、PPP 清理等等因素的影响仍在持续。制造业投资弱修复,但设备工器具投资增速低迷,两项指标一升一降,经济内生动力仍相对较弱。    工业增加值增速回落,生产与需求继续背离。工业增加值增速的回落,在很大程度上跟短期因素干扰下四月增速的超预期回升。对于生产与需求数据背离的原因,猜测可能有跟几方面因素有关。第一,产业集中度提升导致的规上工业与全口径工业增加值增速扩口扩大。第二,工业增加值核算使用单缩法,在进口商品价格回落的情况下,会在一定程度上高估工业增加值与GDP 增速。第三,月度需求指标与GDP 核算使用的需求指标在统计口径上存在差异。    预计未来融资与货币政策可能会有所微调,但幅度不会特别大, “防风险、控杠杆”的重要性仍高于“稳增长”。第一,政策微调有需要,但主要目的是防风险。第二,当前就业形势较好,就业无忧是政策保持定力的重要基础。第三,从历史经验看,只有在经济增速低于预期目标时,才会有比较大的政策调整。目前经济增速距离预期目标底线仍有充足空间,就业形势表现良好,出于防范金融体系风险与降低企业融资成本的需要,未来货币政策可能会有所微调,不排除在少数月份出现社融增速回升的情况,但大幅转向的可能性比较小。在此背景下,维持经济增速稳中缓降的判断。

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