从第一印象来看,2011年和2018年股市面临的宏观背景差异很大,2011年是典型的滞胀(高通胀+经济下行),2018年是经济有下行压力,通胀水平很低。不过从股市微观表现来看,今年和2011年惊人地相似。首先,最直接的感受是,股市虽然在调整,但大部分时候微观企业盈利情况非常好,2011年前三季度ROE均维持在12%以上的高位,市场的下跌主要来自宏观的利空,导致股市估值大幅调整。今年也是类似,PPP整顿、信用风险、中美贸易战等带来估值的大幅调整,但各行业(包括周期)依然维持很高的利润水平,这一点和2011年前三个季度很类似。从板块表现来看,2011年的熊市中,消费一直是抱团的方向。不过由于整体市场是熊市,消费本身波动也是很剧烈的,这一点在今年贵州茅台的波动中也能看得到。    展望未来一个季度,我们认为市场依然可能是类似2011年的慢熊,宏观的担心会逐步影响到微观行业的盈利,虽然目前无法判断对盈利影响的幅度,但是盈利下行大概率会见得到。按照2011年的经验,市场较大级别的反弹或反转来着政策底,我们认为最早可能要等4季度。    2018和2011年两大相似点    2011年和2018年均是企业盈利好,但却一直跌估值。拆分年初至今股市的下跌,大部分下跌来自估值的调整,从ROE(TTM)来看,今年的盈利还在缓慢抬升,虽然增速相比去年已经下降,但绝对水平依然是上升的。2011年和2018年消费都很强,内部差异也都很大。在消费内部,今年低端白酒的涨幅远大于高端白酒。    背后的原因    看似是存量市场,其实可能是减量市场。2016年至今主流的判断是目前是存量博弈,但我们认为最近几年市场可能是减量博弈。    悲观的宏观逻辑往微观传导需要时间。我们认为宏观和微观数据的差异可能只是时滞,2011年也面临过类似的情况,2010年下半年开始基建投资逐步走低,但整个2011年地产投资和制造业投资依然维持高位,这导致大部分行业微观盈利的数据都还不错。    后续展望    展望未来一个季度,市场依然可能是类似2011年的慢熊。展望未来一个季度,我们认为市场依然可能是类似2011年的慢熊,现在社融总量的下降会逐步影响到很多行业微观的盈利情况,虽然目前无法判断对盈利影响的幅度,但是这种冲击出现的概率还是极高的。    风险提示:经济开启新一轮扩张周期,去杠杆政策快速转向。

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