高杠杆压制下的周期异化。    高杠杆是我们目前面临的最大宏观背景。信贷长周期处于顶部位置下,客观上导致企业在中小周期开启阶段更为谨慎,这一行为反映在宏观总量上,就表现为经济指标反弹力度小、回落韧性足、延续时间长,这也是造成去年后半年以来宏观经济领域一度出现方向不明,陷于“混沌”的最主要原因。    企业杠杆为啥高?怎么去?    从我国杠杆率结构上看,总体杠杆率高很大程度上是由于企业杠杆水平高造成的。债务名义规模扩张并非导致我国宏观杠杆率上行的最核心原因。自金融危机以来宏观杠杆率特别是非金融企业杠杆率的上行很大程度上源于ROE水平的不断下滑即企业投资效率的钝化。那么,我们就很难将去杠杆过程当成一次简单的债务挤压和减计。    居民杠杆率真的不高吗?    我国居民杠杆率绝对水平和部分发达国家相比仍较低,目前看尚不足50%,这也成为相当一部分市场人士认为我国仍存在居民加杠杆空间的主要依据。但是我们研究发现,尽管目前居民债务存量相对有限,但已经对我国居民产生了较为严重的流量压力。通过向居民转移杠杆的方式完成企业去杠杆并不现实。    产业结构是决定去杠杆成败的真正核心因素。    去杠杆过程并不单纯等同于简单的债务缩减,同时杠杆转移的手段也同样存有一定局限性。从根本上讲,平稳去杠杆最终要依赖企业ROE水平的提升,而这又牵扯到产业结构升级和经济动能转换。可以说,增长动力切换过程是否成功将直接决定我国去杠杆的进程和结局。    一些阶段性问题。    外围市场方面,加息加快下美债利率中枢仍将上行,美元资产高波动延续;从原材料库存等领先指标看,国内库存周期将缓慢回落且节奏分化严重,库存周期的回落也将对PPI形成压力;金融强监管直接导致表外萎缩,同时商业银行风险偏好回落,表内融资亦偏紧,监管短时间难以转向,融资难现状或将持续;地产企业整合过程或将对冲一部分地产投资下行压力,随着专项债融资逐步开启,基建投资或较上半年边际改善,配合结构性货币政策的使用,或将在三季末四季初看到制造业投资在部分行业重新开启的迹象,随着重视中小企业发展政策相继出台,中国内生动力将会增强。    风险提示:外部黑天鹅事件;工业原料价格超预期调整;需求低于预期。

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