我们原以为二季度依然存在风险,但现实比我们乐观的预期还要好    我们原来的框架,用工周期当中,讲了这样一个观点:本轮工业数据的好坏由招工的情况决定,如果企业反馈招工向好且亏损收窄(今年3月用工企稳回升,4月亏损情况变好),那么根据上一轮用工周期的经验,订单和生产的数据(以及相关的其他衡量工业景气度的数据)可能在一到两个季度之后开始向好,即最早今年的三季度工业数据可能向好。但是无论从5月PMI新订单和生产指数的超预期修复,还是电厂日耗煤数据5月持续向好背后代表的工业用电量可能回暖来看,工业复苏的进度已经超过我们的预期。我们认为这一轮修复会继续,影响投资者对周期股的估值判断。    需求不强,但供给还未达到需求的瓶颈    我们从两个角度来印证供给相对于需求比较弱这一事实。第一,我们前期提出了出清式复苏这个框架,指的是根据我们的测算,目前的需求增速(GDP名义增速)大体与供给增速(名义产能增速)持平。如果投资增速依然弱于产能增速的话,产能增速会持续下行,逐渐弱于需求增速。那么对于实际有效产能来说,订单会越来越好,因为需求的增速强于供给。供给要强到什么时候才能达到“繁荣的顶点”?我们认为只有在制造业投资增速高于产能增速,产能增速高于需求增速的时候,才可能意味着顶点的出现(即下一轮产能过剩)。第二,从工业企业的行为来看,2016年以来又存在另一个有趣的现象:无论新订单如何波动,PPI环比如何波动,原材料库存总是趋势向好,打破了历史上三者一致的高相关性。我们认为是工业企业看到自身的供给弱于需求,才会在订单放缓、价格回落的时候依然持续上调原材料库存。    用工周期在复苏    我们认为工业数据会持续向好,是因为用工周期的两个领先指标,PMI从业人员指数和工业企业亏损家数同比数据先后向好,这意味着生产能力的提升和工业生产需求的回暖。自2016年以来,用工的周期性起落和企业亏损家数大体同步,且持续领先新订单和生产指数。我们认为是价格传导能力较差的中小产能的利润情况决定了是否招工,招工决定了生产能力,从而影响了工业企业给订单的能力。周期波动的背后是企业原材料成本的传导链条不够通畅,而原材料价格波动较为剧烈导致的,假以时日,新一轮订单的价格商量完毕之后,企业自然会恢复招工、恢复生产、恢复对上游的订单。    周期股和指数的问题不在于数据偏弱,在于担忧可持续性    从指数和周期股的角度来看,业绩是持续向好的,但是估值和股价在今年以来出现了明显的回落。我们经过沟通,发现是投资者担忧周期股景气度是否会出现拐点向下、经济的高景气度是否可以持续所致。大家既担心信用收缩影响投资,又担心有贸易战环境下的出口增速。但我们前期讨论过,只要需求端没有出现断崖式下跌,投资增速自然会持续修复,这是出清式复苏导致的。所以,如果工业数据如我们所料持续向好,市场就会在这一段时间内继续对周期股景气向上保持乐观,可持续性也不会在短期成为担忧了。    风险提示:需求增速出现断崖式下跌;工业数据走弱。

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