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　　年报不敢出，不复牌：深度解密凯迪生态隐藏3年的募资骗局

　　来源：市值风云

　　作者 | 清晖

　　流程编辑 | 刘博钰

　　本文完稿较早，当时凯迪生态并未发布2017年年报。

　　昨天晚间，磨磨蹭蹭的凯迪生态终于发布非标年报，根据凯迪生态的审计报告，我们的公安系统似乎已经开始着手调查与凯迪生态2014年重组有关的案件，我们对此非常高兴，并静候结果。

　　为了能够让读者阅读到最原始的报告内容，本文之后部分并未进行任何更改，至于对凯迪生态2017非标年报的解读，我们会重新出一篇文章，敬请读者稍稍候~。

　　以下为正文部分：

声明：本文第三部分的数据全部来自“天眼查”，风云君在写作前曾致电天眼查客服，工号2XX0的客服向风云君保证天眼查数据的真实性。第三部分结论正确与否很大一部分依赖于天眼查数据的真实性，市值风云仅保证在天眼查数据为真的情况下，本文结论的正确性。

　　在A股3000多家上市公司中，凯迪生态（000939.SZ）别具一格，截止风云君完稿（6月中旬），凯迪生态仍然没有发布2017年度报告和2018年第一季度财务报告。

　　根据《深交所股票上市规则》中有关规定，如果上市公司无法在2018年7月2日前披露定期报告，上市公司将于2018年7月2日起复牌，复牌当日公司股票将实行退市风险警示。

　　如果上市公司被实行退市风险警示后，在两个月内仍未能披露定期报告，深交所将可能暂停公司股票上市交易。如果上市公司股票被暂停上市后，在两个月内扔未能披露定期报告，公司可能将面临被直接退市的风险。

　　面对如此奇葩的上市公司，风云君忍不住进行了研究，分析结果惊出一身冷汗——风云君强烈质疑凯迪生态往期财务报表的真实性。

　　我们认为凯迪生态2014年发起并于2015年完成的大规模并购暨关联交易不符合商业逻辑，上市公司此后涉嫌利用虚假项目骗取筹资，并误导投资者。

　　而这一彻头彻尾的骗局已经被掩盖了3年，我们呼吁有关部门对此进行调查。

　　一、 悲惨的现状1、员工持股计划爆仓

　　为了读者能顺利的阅读后文，本文第一部分讲一下目前凯迪生态的情况。首先我们看一下凯迪生态员工持股计划的情况。

　　2017年1月，凯迪生态发布公告称，为了调动管理层和员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀的管理人才和核心人员并完善公司治理结构，推出员工持股计划。

　　2017年5月24日凯迪生态发布公告称，上市公司以信托计划的方式完成员工持股计划买入，锁定期12个月。在本员工持股计划中，上海浦东发展银行股份有限宁波分行为优先受益人，凯迪生态为一般受益人，杠杆比例为2：1。

　　2018年4月23日，根据光大兴陇信托估算结果，“光大信托-云凯迪1号证券投资单-资金信托”单位净值为0.8633，低于该信托计划预警线0.90。

　　根据此前协议，在员工持股计划到期之前一个月内，补仓义务人阳光凯迪（凯迪生态控股股东）须根据估值履行补仓义务，阳光凯迪须追加1500万元增强信托资金至浦发银行信托专户。

　　自2018年4月23日起，尽管浦发银行多次找到上市公司沟通，提出不同的解决方案，并希望上市公司能将情况汇报给阳光凯迪。

　　但是截止6月14日止，阳光凯迪并未对上述信托计划补仓，甚至未与浦发银行展开沟通。

　　根据此前协议，若阳光凯迪不采取任何行动的话，凯迪生态员工持股计划作为信托计划的一般受益人将自动丧失其份额，剩余信托利益由优先委托人进行全额分配。

　　此处有重点：凯迪生态大股东目前资金极度紧张，为了区区1500万元，能让高达1.3亿元员工持股化为泡影。

　　2、凯迪债深陷危局

　　不仅大股东缺钱，上市公司同样缺钱。

　　2018年5月7日，凯迪生态发布公告称未能按期兑付2011年发布的第一期中期票据“11凯迪MTN1”，已构成实质违约，本次违约涉及本金6.57亿元，利息4119.39万元。

　　5月8日，鹏元资信评估有限公司将凯迪生态的主体信用等级由AA级下调为C级，同时“11凯迪债”信用评级由AA下调为BBB。

　　中诚信证券评估有限公司同时下调凯迪债务信用等级，将“16凯迪01”、“16凯迪02”和“16凯迪03”的债项信用评级由AA下调至C。

　　鉴于凯迪债务违约并非本文核心内容，凯迪生态违约债务数量过多，我们为了节省篇幅，将采取看图说话的方式，读者可以从附录A中看到凯迪生态目前债务违约的情况。

　　此处也有重点：凯迪生态与它的控股股东一样，目前极度缺钱。

　　在附录A的链接中我们可以看到凯迪生态目前违约的债务中，存在着某些“高达”3.04万元和“高达” 15.77万元的流贷。

　　3、预亏16亿

　　凯迪生态没有披露2017年年报，根据其2018年3月31日披露的业绩预告，凯迪生态当年预计亏损13-16亿元。

　　这个预亏是什么概念呢？让我们看以下两组数据：

　　凯迪生态近5年（2012-2016年）分别实现净利润3444万元、6480万元、2.76亿元、3.82亿元和3.34亿元；截至2016年底，凯迪生态未分配利润一共才有19.69亿元。

　　也许读者对上述两组数据的对比感到吃惊，但是根据我们市值风云的研究，凯迪生态近3年涉嫌虚增在建工程，并利用不存在的在建工程骗取股权融资或者债权融资。

　　我们相信，如果凯迪生态今年能够披露年报的话，其年报中的归属净利润应该大幅超过亏损16亿元。

　　二、财务糊涂账

　　1、那些失效的财务比率

　　当发现凯迪生态出现大范围债务违约后，可能会有小伙伴第一反应是去算一些我们在基础财务课上学到的财务比率。

　　其实风云君第一时间也算了这些比率，并且非常淡定的发现“结果不出所料”，如下表所示：

　　我们从上表可以发现，随着凯迪生态债务危机临近爆发，其财务比率越来越好了：资产负债率从之前的75%左右下降到66%，流动比率从0.5左右上升到明显高于1，而速动比率也从不到0.4回升至1附近。

　　这哪里是危机爆发的前兆，这分明就是盛况空前，形势一片大好嘛。附带说一句，凯迪生态2017Q3的财务比率和半年报差不多，没有丝毫下滑的迹象。

　　这种情况实属正常：

　　首先，凯迪生态的债务投资人虽然没有做足够尽职的调查，但是他们对财务知识必然非常娴熟。如果凯迪生态的财务比率连年恶化，上市公司或者没有办法进行债务融资，或者金融机构早就找凯迪生态清算债务了。

　　其次，上市公司的财务人员往往有着高超的“财技”， 他们会想尽一切办法试图在很长一段时间内掩饰公司的问题，绝不会让你通过看一眼财务报告就发现问题。

　　读者看到这里，或许会有一些沮丧，学财务知识好像没有什么用。现实情况是，我们必须熟悉各种财务知识，才有可能和财技施展者斗智斗勇。

　　这是一个魔高一尺道高一丈的问题，我们接下来将会介绍一些比简单财务比率稍微管用点的财务指标。

　　作为本段的小节，我们这里说一句，“更加健康”的财务比率，不能体现凯迪生态往期财务数据的真实。

　　事实上在凯迪生态债务接连引爆的情况下，这反而间接证明凯迪生态往期财务数据有着严重的问题。

　　2、营收、利润与现金流

　　如果说小伙伴们在阅读上一段的时候被财务比率打击到了，那么本段风云君就来给你们打气，基本的财务数据也是有用的！

　　让我们用眼睛扫视下表10秒钟，发现什么没有？（2006-2016年凯迪生态利润表请见附录B）

　　（1） 凯迪生态自从2014年开始，营业收入突然上了一个台阶，这里补充说下，在上表未显示的年份中除了2010年凯迪生态营收达到34亿元外，凯迪生态在2014年之前的营收大都属于20多亿或者以下范畴的。

　　因此，营业收入为什么在2014年后大幅增加是我们关注的重点。

　　（2） 净利润&扣非净利润：这两项真的只能算是差强人意。

　　不要仅从上表看2014年扣非净利润涨了10倍，实际上在本表没列出的部分，比如2011年凯迪生态营收只有26亿元，但是扣非净利润也有2.62亿元。

　　（3） 现金流：凯迪生态自从2014年开始，现金流就像灾难一样的倒退，不管营业收入和净利润如何变化，凯迪生态的营运现金流逐年下跌。

　　这里需要说明的是，凯迪生态营收只有20多亿元的时候，营运现金流上个7-8亿也是家常便饭。

　　由此我们知道，现金流是我们关注的重点。

　　凯迪生态的营运现金流在2017半年报为-4.03亿元，与营业收入和净利润出现明显的背离走势。根据上表，在2013-2015年，凯迪生态的营运现金流一般都高于净利润值，2016年两者关系虽然出现了逆转，但是差距并不大。而在2017半年报中，两者差距超过5个亿。

　　3、拷问现金流

　　我们先来考察一下凯迪生态的现金状况，计算一下它的自由现金流。

　　自由现金流有不同的算法，我们在这里就选用最简单的一种——同时，也是相对上市公司的财务数据来说，计算结果最好看的一种。

　　自由现金流是上市公司能够为股东实实在在赚到的钱，是最真实的钱。

　　自由现金流=营运现金流-资本支出，我们得到如下表格：

　　我们从上表可以很容易看出，凯迪生态这么多年就是“吃钱的机器”，尽管凯迪生态在大部分时候靠经营能够赚取比较稳定的现金流，但是凯迪生态每年用于资本开支的钱都远高于其当年营运赚取的现金。

　　从上表同样可以看出，资本支出在2014年之后突飞猛进，虽然在2014-2017H1凯迪生态的经营性现金流逐渐走弱，并且比起2014年以前的现金流也没有绝对的优势，但是其资本支出是在实实在在的增加。

　　凯迪生态的资本支出夸张到了什么程度呢？我们来看一下2015年较为极端的例子，2015年凯迪生态当年“销售商品、提供劳务收到的现金”总额为45.78亿元，“购建固定资产和其他支付的现金”高达39.06亿元，占到“销售商品、提供劳务收到现金”总额的85.32%。

　　打个比方，这就相当于一个年薪10万的童鞋，当年用于偿还房贷、车贷，购买家具、电脑、手机一共花了8万5，剩下的1万5用来吃饭、交通、交际、旅游，凯迪生态2015年就是过的这种日子。

　　这么多年来凯迪生态都是借钱过日子，前面我们说过，凯迪生态每年自由现金流都是负的，所以凯迪生态生存的唯一法门就是借旧还新。如下表所示：

　　我们从表中可以看出，凯迪生态自从2014年以来爆发式的借款增长以及筹资净额增长。

　　三、 虚假项目募资挪用

　　上面的表格都表明2014年对凯迪生态是非常特别的一年，在2014年后，凯迪生态的营业收入开始迅猛增长，同时增长的还有有息负债的规模以及每年吃掉现金的速度。

　　2014年11月，凯迪生态召开董事会审议通过了公开发行股票及支付现金购买资产并募集配到资金暨关联交易的相关议案。

　　2015年7月，凯迪生态完成阳光凯迪、华融资产、百瑞菩提金、杨翠平等15名交易对手持有的87家生物质电厂、1家生物质电厂运营公司、5家风电场、2家水电厂、58家林业公司100%股权，以及1家水电厂87.5%股权。

　　在154家公司中，有61家生物质电厂、44家林业公司是凯迪生态控股股东阳光凯迪全资子公司，另外有16家公司的控股股东也是阳光凯迪。

　　154家公司总交易对价为68.5亿元，其中现金支付37.1亿元。

　　我们怀疑凯迪生态2015年收购的154家公司中，有些公司并不是“真正存在”，他们存在的目的是为了让凯迪生态有理由骗取资金，并将借来的钱挪作他用。

　　1、 利用含有大量水分的林业项目套取资金

　　在上述154家公司中，林业资产共有58家，交易对价25.6亿元，2015-2017年扣非净利润承诺不低于8055万元、2.89亿元和3亿元。

　　我们有理由怀疑，这些林业公司中有大量的空壳公司，他们的存在纯粹是为现金流近乎干涸的凯迪生态募集资金。

　　根据2014年的评估报告，凯迪生态拥有的林业面积为1018.74万亩，取得林权证的847.90万亩。林业公司的主营业务是从事林业流转以及林木抚育和管理，在全国各地寻找合适的林地为公司生物质电厂的运营提供燃料资源储备。

　　下表为2014年11月评估报告书中森林资源有关的情况，本次收购中仅有一家开始运营的公司——凯迪阳光，有13家“在建”项目，其余部分均为未开工项目。

　　我们来考察来凤阳光、谷城阳光这两个在建工程的发展情况：（其余11家企业信息见附录C）

　　我们惊奇的发现，根据天眼查提供的企业年报，来凤阳光经过3年的发展，2017年不仅没有营业收入，并且没有正式的全职员工。这个公司是一个空壳公司？

　　谷城阳光没有披露财务信息，但是我们同样发现，经过3年的发展，谷城阳光没有任何正式全职员工。

　　我们前面说过这个公司的资金链非常紧张，凯迪生态在这3年没有发展自己的林业资产，那么有没有可能是因为缺钱呢？比如说公司本来认为林业是非常好的投资方向，但是买完林地后发现资金开发不了，所以只好搁置，也是一个合理的说法。

　　但是凯迪生态用行动告诉我们，开发林地不缺钱，如果缺钱我就筹资——但在我们看来上市公司购买了一堆没有正式员工的林业公司，目的就是为了筹集资金。

　　2015年11月，凯迪生态临时股东大会审议通过了非公开发行股票的方案，该方案于2016年3月被证监会审议通过，募集资金用途如下表所示：

　　募集资金用途显示，凯迪生态拟投资7亿元发展自己的林业项目，为此非公开发行股票6亿元。但是截止2016年底，林业生态文明投资一共只有6612万元。

　　2016年年中就拥有6个亿资金用于投资林业，至今林业公司中的“在建项目”几乎都是空壳公司，不得不怀疑上市公司对于募集资金的用途。

　　我知道会有人说，募集资金都有专项账户，凯迪生态如果不开发林业的话，这资金只能放银行，不能用作其他用途。

　　这条法规对其他公司管用，但是对凯迪生态却未必：

根据中德证券《关于凯迪生态环境科技股份有限公司未能按期归还募集资金的核查意见》，2017年5月10日，凯迪生态董事会通过了《关于使用部分闲置募集资金暂时补充流动性资金的议案》，公司使用2.95亿林业资金外加8.36亿生物质发电厂资金补充流动资金，使用期间为12个月，但是至今也没归还。

　　根据凯迪生态2015年的情况，其没有足够的资金开发林业项目，因此对林业资产的投资不符合逻辑。凯迪生态2016年募集林业项目有关资金后，于2017年5月对其挪用，我们甚至怀疑凯迪生态最初收购林业项目，就是以项目为名筹集“不需支付利息的资金”

　　2、涉嫌虚增固定资产和在建工程

　　让我们回想下第二部分计算自由现金流的情况，2014年之后凯迪生态一方面营运现金流江河日下，一方面扩大资本支出，这让我们产生了警觉。

　　下面就让我们看一下凯迪生态资本支出的构成（关于只采用2015和2016年数据的原因参见附录D）：

　　在凯迪生态现金流非常短缺的情况下，我们严重怀疑上述“新增在建工程”的真实性。

　　按照常理，凯迪生态本应该控制费用和投入，利用现有产能产生现金流，偿还借款控制有息负债规模，但是凯迪生态最近两年在在建工程上的投入为其经营性现金流净额的6倍。

　　在2014年凯迪生态共收购87家生物质电公司，其中已投产运营的有17家，在建21家，如下表第二列所示，我们先来考察第三列带有“X”标志的公司。

（注释：解释一下EXCEL表格中，第三列“X”的含义。第二列公司为2014年底收购评估书中，凯迪生态表示“处于在建”的公司。2015年10月29日，凯迪生态拟非公开发行股票支持14家生物电公司。第三列带X符号的公司，既是凯迪生态原始收购中“处于在建”状态的公司，又是本次非公开发行股票中涉及到的公司。而第四列为非公开发行股票中提到的新的在建项目）

　　我们从天眼查得知，经过3年发展，截止2017年底桦甸凯迪正式员工人数仍然是0人。

　　再来看从江凯迪，情况完全相同：

　　再来看嫩江凯迪，嫩江凯迪是上述公司中表现非常好的公司，在2017年底，有14位员工：

　　然而令人遗憾的是，其实在2016年，嫩江凯迪同样拥有14名正式员工，2016-2017年间，以员工数量计算，该公司没有扩大规模。

　　跟林业公司一样，没有钱可以筹钱，筹来资金后，可以不投募资项目。如下图所示：

　　根据2016年年报，凯迪生态对上述公司从未投过1分钱。我们怀疑，很多“在建的”生物电公司与“在建的”林业公司一样，都不是“真正的”公司，而仅仅是用来募集资金用的。

　　当上市公司利用虚假的项目募集资金完成后，就把这些资金私下里挪作他用。

　　上面我们提到的中德证券的报告中，提到凯迪生态曾通过董事会批准方式，挪用过生物电资金，并导致超期无法归还。

　　但是没有最扯，只有更扯，其实不经过董事会批准，上市公司仍然可以擅自挪动资金，毕竟就像我们一直怀疑的那样，这些空壳项目恐怕本来就是募资用的，而不是开发用的。

　　现在我们知道上市公司因为资金紧张，虽然在2016年募集了28.9亿元用作生物电项目，但违规将专户资金挪作他用。

　　随之而来的更加严重的问题是：既然上市公司没有向生物电项目投入资金，并且把生物电资金挪作他用，那么上市公司年报中所提到的2015-2016两年合计超30亿元“生物电”在建工程投入又是什么？

　　为此，我们严重怀疑凯迪生态一方面利用虚假项目募集资金，并将项目资金私下挪作他用，但同时在上市公司财务报告中虚增在建工程。

　　结束语

　　我们重申我们的观点，我们认为凯迪生态往期财务数据有很大的问题，无论其于今年7月2日前能否发布2017年年报。

　　我们写作此文是希望引起其他投资者关注及重视。

　　附录A

　　凯迪生态债务违约情况：

　　http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/szse_main/bulletin_detail/true/1205053038?announceTime=2018-06-12

　　附录B：2006-2016简明利润表

　　附录C

　　永顺阳光：永顺阳光2017年年报显示其没有员工

　　紫云阳光：紫云阳光2017年年报显示其没有正式员工也没有营业收入

　　通江阳光：

　　天水凯迪：

　　竹山阳光：

　　从江阳光：

　　金寨阳光：

　　霍山阳光

　　大姚阳光：

　　徽县阳光：

　　嫩江阳光：

　　附录D：

　　我们采用的数据来自东方财富choice终端，我们本希望利用上市公司2014年年报来考察其当年资本支出的具体用途，但是我们没有找到“能用的年报”。

　　凯迪生态似乎每年都会发布自己的年报后，再更新一份，但是无论是上市公司官网还是巨潮资讯网抑或深交所官网，都没有找到凯迪生态2014年经过修订的年报。

　　而根据东方财富choice终端的数据显示，凯迪生态当年同样修订了年报内容，我们相信东方财富choice终端不会为上市公司“创造”一份修订报表，因此在最初的财务分析中，我们采用了东方财富的数据，但是对于资本支出的具体用途，我们找不到合适的年报。（见下图）

　　（注释：巨潮资讯网截图）

　　（注释：深交所官网截图）

　　（注释：东方财富Choice终端截图）

责任编辑：张恒

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