旅行社起家,稀缺免税牌照贡献主要利润    作为国资委控股的大型央企,目前主要拥有两大主营业务:旅行社与免税业务,其中免税业务因牌照稀缺性为公司带来丰厚利润,旅行社业务则带来稳定现金流。16年划归中国旅游集团后,中免人员进入母公司管理层,全面挖掘公司在免税方面经营潜力。    奢侈品消费连年攀升,国家引导消费回流意愿不断增强    免税行业为传统垄断型行业,且多为奢侈品消费,垄断与独特的商品品类共同造就了免税行业相比于传统百货行业的高毛利。目前中国奢侈品消费连年攀升,占全球消费者的32%,而大量消费场景发生在海外,大陆地区消费仅占8%,引起国家重视。近年来国家引导消费回流意图明显,不断出台政策利好免税行业。    机场免税业务扩张不断,离岛免税业务继续高增长    并购日上上海、日上(中国),中标首都机场、香港机场烟酒标段以及国内其他7家进境口岸免税经营权,叠加出境免税的独家牌照,公司机场免税业务体量不断扩大,预计18年公司免税业务营收将达300亿以上,占据行业80%份额。离岛免税业务高速增长,今年为海南建省30周年,《关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》中利好离岛免税政策有望落地。    市内免税或落地,长期空间值得期待    国产品免税政策重新优化落地,北京新机场开始招商,首都机场临空免税城启动规划,都将在长远增厚公司免税收入。除北京外,上海市内免税政策进一步放开的信号也在不断释放,虽政策仍等待明朗,但对比海外,长期空间远大。    盈利预测与估值    公司作为国内免税巨头,机场免税业务不断扩张,受益规模效应、采购整合,毛利率有望持续大幅提升,我们看好公司长期发展。预计18-20年EPS为2.05元、2.53元和2.88元,对应的18-20年PE为33、26倍和23倍。考虑免税行业毛利率高企、垄断带来的高溢价,给予公司目标价71.75元,对应18年35倍PE,首次覆盖,给予“增持”评级。    风险提示:    上海机场免税经营权竞标结果不及预期,毛利率增长不及预期。

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