核心观点:本文从三大酒店集团与行业对比、三大酒店集团间经营的对比、财务的对比及中国与美国酒店集团的对比,着重分析了三大酒店各自的优劣势及未来的成长空间。我们认为锦江股份加盟占比最高,边际改善最大,其投资价值未被市场充分发现。    行业集中度提高,三大酒店持续整合其他连锁酒店及单体酒店。微观上更高的经营效益导致宏观上的连锁酒店持续整合单体酒店,连锁化率逐年提高。而大型酒店集团在经营上的优势更强,行业集中度将进一步提高。    加盟业务对应长期的边际改善,锦江长期成长性较强。加盟业务贡献业绩稳定,可以超越周期。锦江(境内)加盟店占比86%、加盟业务收入占比24%,17年加盟店增速20%,加盟业务占比较高,对应长期边际改善相对更高。    RevPAR提升直接带动直营业务增长,首旅短期业绩弹性最大。RevPAR提升短期内直接对应直营利润增长,业绩弹性很大。首旅的直营店占比26%,直营收入占比达到了84%,短期内行业复苏直接带动首旅业绩增长。但长期RevPAR涨幅基本与CPI一致,长期依靠RevPAR增长提升业绩空间有限。    财务对比,华住经营效率最高,锦江还有提升空间。华住的单店收入是三个酒店集团中最高的,后台经营成本也相对较低,经营效率最高。而锦江旗下四个酒店集团仍相对独立运营,未能产生协同效应,因此经营效率相对较低;加上锦江因收购产生了较大的财务费用和收购溢价摊销,未来经营效率还有很大提升空间。    中美酒店集团对比,国内酒店集团ROE还有提升空间。国外酒店集团已进入成熟期,扩张完全以加盟形式进行,加盟店占比普遍在98%以上。我国酒店集团仍有14%-26%左右的直营店,仍处于成长期。加盟占比的不同是国内外酒店集团ROE水平差异的根本原因,国外酒店集团的ROE在20%-30%左右,而我国酒店集团的ROE水平相对较低,不到10%。未来随着我国酒店集团加盟占比逐步提升,ROE水平也有望向国外靠拢。    核心标的:    1.锦江股份:加盟输出快速提升盈利能力,后台成本有望降低    2.华住酒店:经营效率业内领先,会员体系完善    3.首旅酒店:深度受益RevPAR复苏,酒店数量稳步增长    风险提示:周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。

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