因城施策,有保有压:短期来看,我们认为政策将继续维持“因城施策”的基调,对于1)房价水平已经相对较高,2)房价涨幅过快的热点城市出台或维持调控政策。同时去年年底住建部提到了“满足首套、支持改善、抑制投机”,因此我们看到今年各地也出台了摇号销售、刚需优先等政策,根据我们上半年的调研,一线城市实际推盘情况及全年推盘计划相比去年有明显改善,也印证了这一点。从宏观上看,楼市发展依然是经济稳定的关键因素。因此我们认为本轮地产调控是以平稳市场、控制杠杆为出发点,旨在追求行业的平稳健康发展。中期来看,部分二三线城市此轮调控政策的出台背景是房价快速上涨,主要由1)事件催化,如丹东、海南,2)边际需求增加,短期供需矛盾凸显,但从中长期看,土地供给潜力大、人口吸附能力有待检验,调控政策存在调整的可能。    房企开发资金进一步收紧的可能性较小:2018年上半年去杠杆节奏和力度超出预期,委托贷款、非标新规等出台,委托贷款明显萎缩,但前5月房企开发资金同比升5.1%,基本维持平稳,主要是由定金预收款及自筹资金的拉动。随着销售增速放缓,定金预收款升幅预计将有所收窄。自筹资金方面,上半年债券及资产证券化发行大增,发行规模同比增速达到80%及121%,但同时利率抬升,低评级信用利差快速扩大。此外个人按揭贷款收紧,居民杠杆率快速上升的趋势得到抑制,但依然维持相对较高的水平。考虑到宏观资金面有边际改善的迹象,整体去杠杆的节奏和力度可能会有微调,预计房企资金面进一步全面收紧的可能性较小,房企之间政策分化,对负债较低的房企资金面可能会有好转。 预计全年地产销售增速约-5%:2018年前5月楼市量平价升,销额与销面分别升11.8%及2.9%,分城市看,一线销面同比降23%,降幅相比2017年收窄近6个百分点,二线销面同比降0.2%,由正转负,三线升5.8%领跑,但升幅相比2017年大幅回落。2018年6月末媒体报道国开行将所有棚改合同审批权限上收总行,我们认为1)考虑到部分三四线城市去库存基本完成,货币化安置比例降低也是情理之中,2)“一刀切”是在合同审批权限上收方面,考虑到国开行表示全年580万套棚改目标有序推进,上收可能意味着审批有所收紧,更规范严格,但并不意味着停止棚改贷款,3)可能与地方政府去杠杆有关。在去库存的背景下,2015年开始棚改货币化安置比例大幅提升,2017年大约在60%左右,货币化安置面积占三线销面约20%,而三线销面中非货币化安置部分同比增速11%,低于三线整体增速约3个百分点,非货币化安置销面同样表现出较高的增速,我们认为主要是由1)人口流入,2)投资需求推动。按30%货币化安置比例测算,预计2018年销面降5%左右。    城镇人均住宅建面偏低,人口出现回流现象:根据我们测算,按所有住房类型口径,城镇常住人口人均住宅面积在2017年约27平米,人均商品住宅面积则更低,2017年刚刚升至20平米。当然这是一个总体的平均情况,还应考虑我国区域间发展不均衡的问题。此外,2017年重点城市小学在校生同比增速排名前十的为西安、长沙、武汉、贵阳、佛山、深圳、廊坊、惠州、郑州及厦门,人口净流入靠前的城市中中西部省会城市占了5席,并且大部分都出台了吸引人才的政策,三线城市包括佛山、廊坊及惠州。外出农民工中,2015、2016年省外就业农民工下滑,出现回流省内的局面,2017年省外就业农民工基本持平,而省内就业农民工增速创新高至,新增外出农民工中选择省内就业的占比达到96.4%。我们认为这种人口流入交通相对发达、城市发展相对较好的二三线城市的趋势可能延续,因为1)吸引人才政策的出台,2)城镇化,3)一线及部分二线城市控制人口、房价高企、限购等因素,4)从发达国家经验来看,第一阶段人口流入个别核心大城市,第二阶段人口继续聚集核心都市圈,但都市圈内人口从核心大城市往周边卫星城流动,5)在主要矛盾转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾的背景下,政策可能致力于缩小区域间发展不平衡。除了人口流动外,经济及楼市制度也是影响楼市长期发展的关键驱动。我国经济增速从2015年开始维持在7%左右,经济进入调结构阶段。而楼市制度方面,“多主体供应,多渠道保障,租购并举”,使供应主体更多元、产品种类更丰富,而限价摇号等措施的出台也意味着出现了按价分配之外的其他分配方式。    推荐保利及新城:2018年上半年板块累计下跌19%,跑输大盘6个百分点,在28个行业中排名第16位,拉长时间看,板块2017年收益基本为0,而大盘上涨了22%,板块估值基本接近2014年中的底部。我们认为,2018年上半年,在“因城施策”背景下对库存水平较低、房价涨幅较快的热点城市出台调控政策并没有超出预期,楼市销量也表现出了很强的韧性,在高基数下维持了3%的增速,上半年超出预期的主要是在去杠杆背景下资金面的情况。在销售趋稳的背景下,我们建议在低负债的龙头白马中精选个股,我们推荐保利地产及新城控股,1)基本面方面,2016及2017年两者销售额年均复合增速分别达到42%及99%,2018年前5月也有、63%的高增速,2)负债方面,两者净负债率分别为102%及99%,在行业中处于较低的水平,从有息负债的构成来看,保利银行贷款等传统融资占比超过80%,公司债、海外融资占7%及2%,新城银行贷款等传统融资占比相对较低不到一半,公司债、海外融资占比分别为32%及3%,资金成本虽然有小幅提升但并没有突破前期高点,3)目前两者动态PE均在8倍左右,我们认为目前的估值基本反映了市场对行业政策及资金面的悲观预期,但考虑到龙头近几年销售突出,业绩确定性强,估值存在修复空间,4)保利主要布局一线及重点二线城市,限价等调控政策的出台将使利润率有下行压力,但根据我们的草根调研,限价摇号后位置较好的项目出现了销售火爆供不应求的局面,考虑到保利项目布局区位较好,周转率可能会有所提升,5)新城主要布局二三线城市,我们看好交通相对发达、城市发展相对较好的二三线城市的长期发展,建议长期关注。    风险提示:调控及信贷政策超出预期。

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