网易第一季度营业收入同比增长4%,略高于一致预期;扣非净利润同比下滑69%,远低于一致预期。游戏业务的收入和毛利率均出现同比下滑,虽然电商业务增速不错,但是仍然难以挽回整体颓势。 游戏业务收入同比下滑18%,主要受到《阴阳师》活跃度下降、《荒野行动》变现不达预期的影响;《楚留香》虽然取得成功,但是与去年的《阴阳师》尚有明显差距;《第五人格》的变现能力也不算很强。    电商业务收入同比增长101%,但是毛利率同比下滑3.6个百分点。网易电商的自营模式决定了毛利率很难在短期内大幅度提高。 广告业务收入同比增长4%,毛利率略有提升。邮箱及其他业务收入同比增长102%,但是毛利率连续两个季度为负数,主要受到了音乐版权开支增加的影响。虽然网易云音乐的用户增速不错,然而盈利能力较差。    评论 网易最大的问题是:在《阴阳师》之后再也没有商业上的爆款游戏出现。《荒野行动》《终结者2》用户基数大,但是变现能力很弱,而且受到腾讯同类产品的打击;《楚留香》初期流水较高,但是尚不足以成为头部产品;《第五人格》在发布两个月内热度已经明显减退;《决战!平安京》《叛逆性百万亚瑟王》几乎刚一发布就以失败告终。    今年5-7月,网易几乎没有预定任何重量级手游发行,只有端游《逆水寒》有可能上线。然而,网易必须在研发、市场环节持续投入,这将导致利润率继续被挤压。网易业绩的拐点不太可能在第二或第三季度出现。    网易的电商、云音乐业务增长势头不错,但是前者基数较低而且局限于垂直细分市场,后者的用户基数远远落后于腾讯旗下的音乐应用。更重要的是,这些新兴业务与核心游戏业务的协同效应很小。    我们基于14倍2019年扣非P/E,得出12个月目标价303美元。这一水平略低于2016年以来的平均估值。维持“中性”评级。

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