事项点评    医药工业业务:收入增速加快,重点推进一致性评价    公司2017年H1医药工业业务实现收入75.03亿元,同比增长17.03%,较2016年H1同比增速提高了11.69个百分点,主要受益于:1)公司施行重点产品聚焦战略,60个重点品种销售收入39.58亿元,同比增长12.82%,销售占医药板块的收入比例为52.76%,重点品种毛利率70.16%(+1.13pp);2)去年并表的Vitaco上半年实现营业收入4.63亿元,约占公司医药工业业务收入的6.17%。此外,公司重点开展营销工作,一方面加强学术营销,另一方面加强产品销售渠道,优选经销商,进而带动部分产品销量较快增长。    公司重点推进仿制药一致性评价工作,选定20余家药学研究机构以及44个产品临床合作基地开展一致性评价,目前已完成所有一致性评价范围内品种的梳理和立项,第一、二批共立项99个品种,125个品规(其中36个品种43个品规在289目录外),已有15个产品进入临床阶段,最快的产品预计2017年9月可以完成申报。    我们认为,短期来看公司受益于上年收购Vitaco并表、强化营销等因素带动医药工业业务增速提高,长期来看公司重点推进仿制药一致性评价,在质量、数量、进度等各方面均位于全国前列,有望占据更多的市场份额,维持医药工业业务较快增速。    医药分销业务:短期存量驱动,长期受益于全国布局    公司2017年H1医药分销业务实现销售收入585.21亿元,同比增长9.64%,较2016年H1同比增速下降了9.33个百分点,存量业务增长是主要驱动,略低于预期,毛利率6.06%(+0.04pp),覆盖省市从20个扩大到22个,覆盖医疗机构数增加至27,712家(+31.47%),其中三甲医院1,425家(+10.38%),CDC727家(+81.75%)。公司保持外延式扩张的步伐,上半年收购徐州医药99.55%股权、淮海药业52%股权、中山医医药31.59%、时代医药51%股权,其中徐州医药于2月份开始并表,2017年2-6月实现营业收入8.02亿元。考虑到公司上半年分销业务增长主要来自于存量业务,而公司在外延式并购、终端覆盖等方面保持较快的扩张速度,我们认为,长期来看公司受益于全国布局的商业分销网络,未来有望通过提高并购公司运营效率、提高纯销业务占比、拓展区域市场等方式逐步提升分销业务收入增速。    医药零售业务:业绩增长稳健    公司2017年H1医药零售业务实现销售收入27.14亿元,同比增长9.00%,毛利率为16.00%(+0.36pp),截至2017年6月底,公司拥有连锁药房1,855家(+3.29%),其中直营店1,200家(+3.72%)。公司参与上海社区综改“处方延伸”项目,目前已覆盖上海市128家社区医院及卫生服务中心,未来有望长期受益于分级诊疗,为零售业务增长提供推动力。    风险提示    两票制等行业政策预期风险;并购速度不及预期风险;并购、区域市场竞争激烈等因素导致毛利率水平下降的风险;仿制药一致性评价进度不及预期的风险    投资建议    未来六个月,维持“谨慎增持”评级    预计17、18年实现EPS为1.34、1.50元,以8月28日收盘价24.63元计算,动态PE分别为18.44倍和16.47倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为26.31倍,公司市盈率低于行业平均水平。我们认为,公司作为医药流通龙头企业,“两票制”背景下凭借其覆盖全国22个省市的营销网络,有望在本轮行业洗牌中占据更多的市场份额,叠加工业业务重点推进仿制药一致性评价进度有望维持较快增速,公司工商一体化的协同效益有利于提高公司整体盈利能力。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

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