自6月15日以来,人民币对美元汇率出现了一波持续的、快速的贬值,在8个交易日的时间自6.40贬值至当前的6.60附近,贬值幅度达3.1%。尤其是,这样的快速贬值是在美元指数变化不大的背景下发生,令市场对人民币贬值的预期大幅升温,对资本市场和宏观经济产生了较大影响。针对于此,我们从三个方面进行下分析,一是为什么最近人民币汇率出现了快速、持续的贬值?二是下半年人民币对美元在岸汇率的展望,三是这样的汇率波动对资本市场和资产价格意味着什么?首先,人民币汇率当前的持续、快速贬值是“外患”和“内忧”两方面因素叠加的结果。“外患”主要指中美贸易摩擦的升温,导致市场对中国通过汇率贬值来进行贸易对抗的预期上升。但是这种预期应该是不准确的和有偏差的。我们认为,中国并不会使用汇率作为工具,来进行贸易对抗,主要原因有四个方面:一是资本流动,如果汇率形成持续贬值预期,会导致资本出现外流,从而导致资本管制的压力上升;二是难以对冲贸易摩擦引发的出口下降,汇率对进出口产生影响需要满足马歇尔-勒那条件,而当前互相增加关税的行为令商品贸易对汇率变化敏感度下降,汇率贬值对净出口的影响效果下降;三是落下操纵汇率的口实不利于未来谈判;四是会掣肘货币政策空间。“内忧”主要指中美货币政策的分化,也引发了人民币汇率贬值的预期升温。美联储6月中旬加息之后,年内预计还要加息两次,相对偏鹰;但国内出现了连续降准,货币政策边际趋于宽松的态势愈加明确。这种货币政策的分化,导致市场对人民币汇率的贬值预期有所升温。这种货币政策分化导致的贬值预期升温,主要通过利率平价角度进行分析。但是如果我们跟踪中美利差(10年期国债收益率)会发现,中美的10年期国债收益率在近期反而是有所回升的,这种汇率贬值担忧其实更多体现在预期层面。    第二,我们判断下半年人民币汇率不会巨幅贬值,预计全年温和贬值2-3%的幅度,年底的人民币兑美元在岸汇率应该在6.70左右。具体来看,当前的人民币汇率制度是以供求为基础、对一篮子货币相对稳定的机制,但是人民币CFETS 指数自2017年中以来保持相对强势,对非美货币升值较多(从92升至98附近),积累了较大的贬值压力,近期出现了快速调整(自98降至96.5左右)。我们认为,在短期交易情绪退潮后,人民币汇率仍会回到以往对一篮子货币相对稳定、跟随美元指数波动的格局。因此,下半年人民币对美元汇率的判断,仍主要取决于美元指数的变化。下半年,美元指数仍可能温和升值(美国与欧元区经济相对增速变化仍将分化,美德利差温和走阔),但预计难以升破前期高点103.8,最高预计升至98-99一线。在这种背景下,预计CFETS 指数在95-97之间,对应的人民币对美元在岸汇率应该在6.7左右。    第三,当前人民币汇率的快速贬值,对资本市场和资产价格的影响更多体现在预期上。对资本市场而言,中国的资本项目并没有完全开放,不会出现像其他新兴市场经济体那样的汇率快速大幅贬值的情形,而且中国的经济基本面相对来说比较稳定,外债和短债占比不高,外汇储备充足,汇率不会出现恐慌性贬值,资本也不会出现大幅外流,对资本市场的影响更多体现在情绪层面。对资产价格的影响,对出口行业的股票来说,一方面受到汇率贬值提振,但另一方面受到中美贸易摩擦影响,整体中性;对部分国际定价的大宗商品价格来说,比如黄金和铜,内外盘的比价会有所上升。    风险提示:1.美元指数超预期上涨,令人民币汇率贬值预期进一步升温;2. 中美货币政策进一步分化,中美利差进一步收窄,资本流出压力加大;3. 汇率持续贬值令中国货币宽松受到掣肘,经济增长下行压力进一步加大。

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