要点1:行业保费下滑收敛,保险板块有望触底反弹    今年以来保费整体销售下滑主要是受到134号文政策落地及流动性变化的因素,产品价值率较低的快返型产品消失,保险公司不能再用此类产品完成保费收入目标,触发保费收入呈现阶段性下滑。令人可喜的是,保费销售已经呈现出了边际改善的趋势。2018年前4月的保费收入1.66万亿,同比增速为-7.84%,较一季度增速-11.15%,窄幅明显收窄。保险板块逐渐走出颓势,有望开启向上趋势。    要点2:行业前景:中长期保险业仍属于高景气度周期,结构持续优化    以健康险为代表的销售逐步回暖,从累计同比增速看,1-4月的同比增速为6.02%,较1-2月、1-3月的保费增速-18.19%、-2.39%实现了转正;月度同比增速数据也在不断改善,4月的同比增速为48.86%;4月的环比增速为-31.87%。总体看,健康险保费销售的相对回暖为新业务价值率的提升垫底了重要基础,也符合我们前期报告的判断,在行业回归本源的大背景下,保障型产品迎来景气周期。    代理人基本难以呈现像2017年的高速增长,靠人海战略的竞争策略基本告罄,险企的竞争策略转向提升健康人力与举绩率,以专业化取胜的时代已悄悄到来。在行业严监管背景下,加大费用投入成了众多险企的选择。    通过手续费及佣金支出能大致看出保险公司的营销成本。    近期市场对于【19号文】关于人身保险产品专项核查的影响存隐忧。我们预计可能导致行业分红产品竞争力下降,并由于老客户不能续保带来大量投诉。我们同时也认为19号文“回归保障”和有利于消费者的主旨非常明显,保障型产品未来将进入爆发期,在保费结构占比将不断提升。    要点3:行业格局:上市险企继续领跑保险行业    2018年1月26日,保监会发布《保险资金运用管理办法》(征求意见稿),紧密围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革这三项任务,从“投资端”从严监管,于2018年4月1日该文件正式实施。上市险企等大型、综合实力强的保险公司本身对于风险的管控能力较强,具有较为完善的治理结构和风险防范措施,在以往的风险评级均为A级,投资风格也偏稳健。随着各项监管要求的推进实施,大型险企的优势将更加明显,市场集中度将会提升。    2017年来,寿险行业保费累计度前五占比逐月有所下降,但整体维持在50%以上,前十占比相对稳定在70%以上。产险行业保费累计度前五占比和前十占比变化不大,基本维持在70%和85%以上。这充分说明大型险企以其优秀的渠道、过硬的品牌和规范的管理拥有强大的竞争优势。    商车三次费改循序渐进,非车险有望快速发展。财险行业的发展受国家政策与宏观经济影响较大,具有明显的“政策市”效应,在宏观经济转型升级的大背景下,无论是政策红利引起的强制责任险还是互联网保险带动的家财险等一系列非车险险种将成为下一个财险业务的发展动力。预计在不久的三次费改期,非车险业务将继续快速发展。    要点4:寿险估值:过渡悲观后,EV长期增长无忧    今年以来,由于新单保费的大幅下滑,市场对内含价值增速存在隐忧。从下表可以看出,预期回报占比可以达到5%-10%,新业务价值贡献8%-14%。随着近期新单保费销售的边际逐步好转,上半年新业务价值有望恢复正增长,内含价值有望达到15%增速。    要点5:盈利模式:死差为盾,利差为矛推进    剩余边际奠定长期稳定利源基础,死差益占比不断提升。采用寿险保险最低风险资本对最低资本的比重来观察死费差和利差占比变化,该比重越高,则代表死差费差的保障型产品占比越高。目前阶段看,友邦保险远高于其他险企,接近70%水平,这与该公司重视高价值率产品开发关系密切。    中国平安最低资本占比紧随友邦保险,并且上升速度最快。源于2015年开始的业务转型,新华保险保险产品中保障型产品比重和保费中期缴保费比重持续提升使得死差对价值的贡献逐步提高,整体处于上升趋势。中国太保最低资本占比也表现出不断上升,持续推荐死差贡献。中国太平死差贡献不断提升,总体维持相对高位。但中国人寿最低资本占比呈现相对下滑的趋势。    19号文规定下52条负面清单中有2条对行业造成较大影响,包括“分红保险客户利益演示下调”和“已停售一年期产品不能续保”,预计可能导致行业分红产品竞争力下降,保障型产品将不断提升。    此外,长端利率高位趋势不改,IFRS9双刃剑效应显现。2017年上市险企把握投资机会,不同程度的减少定期存款占比,但2018年以来市场股市波动下行,债市风云变幻,IFRS9规则下险企资产配置压力凸显。    投资建议:估值洼地下应积极布局    中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险四大险企全部入选MSCI指数,这些入围的股票将作为A股优秀标的享受增量资金带来的积极推动作用。    在短期内,今年海外资金流入1000亿左右,未来总量可能会达到万亿级别,将对A股市场的投资风格、投资者结构等多方面产生深远影响。总体看,A股市场已经呈现出了价值投资者(外资)与趋势投资者(内资)的博弈。随着中国汇率改革的不断推进及QFII、RQFII等外汇管理改革,这种博弈将不断延续。因此,对于保险这类受外资青睐的板块,相对波动也会呈现常态。目前估值已处底部,建议积极布局。    风险提示:中美贸易摩擦风险;宏观经济下行风险;利率快速触顶而下行风险;汇率波动风险;监管趋严风险。

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