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　　多块版图生变 资金全面吃紧 新模式下华侨城难言欢乐 | 公司汇

　　来源微信公众号：投资时报

　　标点财经研究员  黄凤清

　　即使你对深圳南山区传统豪宅片区不甚了解，也一定不会对锦绣中华、民俗文化村、世界之窗、欢乐谷等名字感到陌生。它们有一个共同的缔造者——华侨城集团有限公司（下称华侨城）。

　　1985年诞生于改革开放的前沿阵地——深圳，控股华侨城A（000069.SZ）、深康佳A（000016.SZ）、华侨城亚洲（3366.HK）、云南旅游（002059.SZ）、天视文化（834548.OC）等多家上市公司，33年间，华侨城已成长为一个资产规模突破3000亿元，拥有文化、旅游、新型城镇化、金融投资、电子五大产业布局的庞然大物。

　　珠三角、长三角、京津冀、成都、重庆、西安⋯⋯头顶央企金字招牌的华侨城，项目拓展遍地开花，一时风光无限。然而，在步子越迈越大的当前，其也面临更多挑战与掣肘。

　　控股西安曲江文化产业投资（集团）有限公司（下称曲江文投）遭遇变局，被市场认为丢失了文旅布局过程中西部业务版图最重要一角。不仅如此，公司部分欢乐谷项目及综合旅游项目的客流量也出现下滑。

　　规模扩张同时造成了华侨城的资金压力。在房地产销售规模排名节节下降、经营活动现金流持续入不敷出的情况下，公司不得不加大融资力度，负债率持续攀升。目前，华侨城正忙着通过出售资产以回笼资金。

　　而其核心板块中的电子及金融业务亦存在巨大的不确定性。悉数出清康侨佳城股权——这意味着放弃深圳南山旧改地块最有价值的资产，已连续多年亏损的深康佳A何时转型成功并带来可持续性利润，现在依旧是未知之数。尽管手中持有券商及银行股权，但与华侨城“成为‘全牌照金融’构建平台”的目标，仍有不小的距离。

　　要想同时讲好“文化+旅游+城镇化”和“旅游+互联网+金融”两个故事，华侨城且得努力。

　　文旅布局遇挫

　　2018年5月30日，曲江文旅（600706.SH）对外宣告，华侨城西部投资有限公司（下称华侨城西部投资）要约收购事宜终止，华侨城最终未能与曲江文旅成功牵手。

　　华侨城将触角伸向曲江，不得不提到其董事长段先念。2014年2月，段先念调任华侨城总经理，2015年9月正式履新华侨城董事长。在掌舵华侨城之前，段曾出任西安市副市长，西安市曲江新区党工委书记、管委会主任，曲江文投董事长、总经理，陕西文化产业投资（集团）控股有限公司党委书记、董事长等。这一连串头衔，一度也令市场判断华侨城西进已是“十拿九稳”。

　　就在2015年，华侨城在其赖以成名的“旅游+地产”基础上正式提出“文化+旅游+城镇化”和“旅游+互联网+金融”的创新发展模式，随后迅速在全国展开布局。很快，西安成为华侨城文旅版图中重要的一块。2017年6月19日，华侨城集团与西安市政府签署合作协议，未来5年，华侨城将在西安大手笔投资2380亿元进行文化旅游综合开发。几乎与此同时，华侨城增资控股曲江文投之事被提上议程。

　　按照原计划，华侨城西部投资拟对曲江文投进行增资取其51%股份成为控股股东，增资对价为113.58亿元。曲江文投的全资子公司曲江旅游投资（集团）有限公司（下称曲江旅游集团）为A股上市公司曲江文旅的控股股东，持有曲江文旅已发行股份的51.66%（目前已增至52.15%），若此次增资完成，华侨城西部投资通过曲江文投、曲江旅游集团间接拥有的曲江文旅权益，将超过后者已发行股份的30%。

　　不料，上述计划在推进近一年后，最终流产，且曲江文投承诺，自终止公告披露之日起6个月内，不再筹划类似增资扩股事项。

　　除了在西安遭受挫折外，华侨城旗下多个文旅项目的经营亦出现疲态。华侨城A最新发布的《公司债券2018年跟踪评级报告》披露，在主题公园方面，2017年深圳欢乐谷、成都欢乐谷、北京欢乐谷以及长沙世界之窗，在接待游客人次、门票收入等方面均同比下滑；综合旅游项目方面，2017年云南华侨城、深圳东部华侨城、泰州华侨城接待游客数量下降，其中云南华侨城门票收入缩水14.6%。

　　现金流紧张债务高企

　　旅游资源推动地产升值，地产收益反哺旅游，这是华侨城长期以来标榜的商业模式。可以说，做大房地产是做好文旅的物质基础。然而，华侨城的地产业务已现颓势。

　　根据克而瑞发布的《中国房地产企业销售排行榜》统计，2013—2017年期间，万科、恒大、碧桂园等龙头房企销售规模完成了从千亿到5000亿的跨越。而华侨城却始终在200亿左右徘徊，近五年销售金额依次为162.5亿元、187.1亿元、175亿元、275.3亿元、215.3亿元，其中2015年、2017年甚至出现下降；行业排名亦不断下滑，依次为第41、第40、第57、第62、第84位。

　　根据Wind资讯提供的数据，2015—2017年华侨城经营活动现金流净额分别为-5.67亿元、9.73亿元、-152.44亿元，其中2015年、2017年均为净流出，2018年一季度继续净流出93.64亿元；而投资活动现金流净额更是持续呈净流出状态，2015—2017年分别为-71.45亿元、-90.8亿元、-358.47亿元，2018年一季度为-43.51亿元。

　　文旅一般属于重资产项目，大规模扩张需要巨额资金的支持。在自身“供血不足”的情况下，必须靠融资来“输血”。华侨城筹资活动现金流净额2015年、2016年分别为84.69亿元、93.55亿元，2017年激增至758.06亿元，2018年一季度继续净流入147.69亿元。

　　这无疑令华侨城背上了高额债务。其旗下上市公司华侨城A公告显示，截至2018年5月31日，公司借款余额达到891.27亿元，其中2018年1—5月新增借款253.81亿元，包括159.11亿元银行贷款及94.70亿元各类债券。截至2018年一季度末，华侨城A的资产负债率达到了71.47%。而华侨城整体的资产负债率亦由2015年末的62.99%逐步提高至2018年一季度末的68.21%，总负债由2015年末的862.66亿元攀升至2018年一季度末的2333.92亿元。

　　此外，华侨城频频出售资产也被外界视为是在腾出资金缓解财务压力。2017年8月以来先后出让了北京侨禧（主要资产为丰台地王项目）100%股权、资汇控股（持有重庆物业项目）51%股权等。

　　电子业务亟待改善

　　华侨城还一度打算转让深圳市康侨佳城置业投资有限公司（下称康侨佳城）的股权。2018年3月28日，北京产权交易所挂出项目转让公告，转让方华侨城拟转让康侨佳城30%股权，挂牌价格约30亿元。不过，此次转让最终未能成行。

　　仅半个月后，北京产权交易所再次公告，于4月10日收到转让方华侨城对该转让项目中止的申请。康侨佳城持有深圳南山旧改地块，即康佳老总部厂区更新改造项目，正是这一地处深圳黄金地段的项目，一度令华侨城与康佳的关系陷入极为尴尬的境地。

　　2013年8月，深圳市南山区城中村（旧村）改造办公室收到华侨城集团公司《关于反对康佳集团作为唯一实施主体推进“康佳集团总部厂区城市更新项目”的意见函》，华侨城认为，康佳集团拥有项目用地上的建筑物业产权，而土地使用权则属于华侨城，因此，反对康佳集团作为唯一实施主体继续推进康佳集团总部厂区城市更新项目。

　　2014年4月，康佳就该项目与华侨城的开发主体争议提交深圳市国际仲裁院进行仲裁。同年7月31日，康佳收到深圳国际仲裁院的裁决书，关于确认康佳集团有权作为“深圳市南山区康佳集团总部厂区城市更新项目”的唯一开发主体的仲裁请求被驳回。

　　最终，经过协商，华侨城与康佳共同成立康侨佳城以负责开发，该合资公司的股权比例为华侨城占30%，康佳占70%。

　　直至2016年末，康侨佳城仍未产生收入，而2015年、2016年该公司净利润分别为-235.04万元、-786.84万元。到了2017年，为回收资金，康佳决定转让康侨佳城股权。转让过程亦是一波三折。

　　2017年6月30日，深康佳A发布公告称拟以不低于29.02亿元的价格将持有的康侨佳城公司49%的股权公开挂牌转让，华侨城未放弃优先购买权。这一计划随后遭到深康佳A中小股东的否决。同年8月，深康佳A再度抛出转让计划，拟以不低于41.45亿元的价格将持有的康侨佳城公司70%的股权全部挂牌转让，这一次，华侨城放弃了优先购买权。

　　最终，2017年11月龙光地产旗下公司以69.8亿元竞得。出售康侨佳城股权后，深康佳A实施了三年来的首次分红，以2017年末总股本为基数向全体股东按每10股派发现金红利1.62元（含税），共分配股利约3.9亿元。按华侨城及其全资子公司合计持有深康佳A30.30%的股权计算，共计分得1.18亿元。

　　康佳是华侨城电子产业中最主要的组成部分，但近年来经营业绩并不理想。自2011年以来，深康佳A已连续7年录得扣非后的归属于上市公司股东净利润为负数。彩电行业已进入市场的成熟期，市场规模增速缓慢，行业竞争日趋激烈，2017年深康佳A彩电业务营业收入同比下降3.87%，此外其手机业务营业收入也同比下降5.32%。

　　若经营得不到改善，加上具有巨大隐藏价值的康侨佳城股权已出售，对华侨城而言，康佳无疑成了一个烫手山芋。

　　最新消息显示，康佳以4.55亿元且不承债的价格竞得昔日明星企业新飞电器100%股权，以图快速扩大康佳在白电领域的产业规模、做大做强白电业务从而提升盈利能力。不过，标点财经注意到，外界对其放言“三四年内跻身白色家电第一阵营”，表示出相当的怀疑。

　　金融版图生变

　　近年来，房企巨头纷纷布局金融领域，华侨城亦不甘落后。2016年段先念曾强调，华侨城要实现产融互动，不能“实业的腿粗，金融的腿细”，急需恶补金融这块短板，加快投融资和资本运作创新。

　　华侨城官网资料显示，通过华侨城资本投资管理公司统筹发展金融业，致力于成为“全牌照金融”构建平台、“文化金融”创新平台和“战略新兴产业”投资平台，构建证券、银行、保险、信托等金融体系。金融投资已成为华侨城五大业务板块之一。

　　两年来，华侨城在金融领域动作频频。标点财经研究员通过天眼查等渠道对华侨城庞大的体系进行梳理发现，目前华侨城金融版图涉及4家券商，包括国泰君安（601211.SH）、南方证券、英大证券以及渤海证券；银行方面，2017年投资224亿港元认购光大银行（601818.SH）非公开发行H股42亿股，从而成为光大银行第四大股东，持股比例为8%。

　　标点财经注意到，6月1日，华侨城旗下子公司云南世博旅游控股集团有限公司（下称云南世博）通过重庆产权交易所将其持有的诚泰财产保险股份有限公司（下称诚泰保险）4.75%股权全部挂牌出让，挂牌价格2.736亿元。

　　诚泰保险2018年第一季度偿付能力报告显示，公司一季度净利润为-7298.14万元。今年2月，保监会向诚泰保险下发了监管函，指出随机抽检了诚泰保险61个备案产品及相关材料，发现其中45个产品共存在73个问题，责令诚泰保险立即停止使用问题产品、三个月内禁止再备案新的保险条款和保险费率（农险产品除外）等。

　　有分析称，诚泰保险是华侨城系旗下保险资产的唯一布局，此次云南世博出清诚泰保险股权，意味着华侨城旗下再无保险资产。

　　截至7月4日收盘，华侨城旗下一众上市公司的表现或令市场对于该集团现况的忧虑进一步加深。

　　当天华侨城A下挫0.74%收于6.73元/股，较52周高点已回落38.4%；华侨城（亚洲）下挫4.67%至3.47港元/股，较52周高点回落29%；康佳A下挫0.97%，报收5.13元/股，较52周高点蒸发30.48%；康佳B报收2.78港元/股，较52周高点下降17.6%；目前处于停牌的云南旅游的股价维持在7.28元/股，较52周高点大挫41.9%；而新三版挂牌的天视文化，其2.51元/股价格则较52周高点不见了58.2%。

责任编辑：陈靖

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